中國資本市場(chǎng)實(shí)現跨越式發(fā)展，而且資本市場(chǎng)成為金融資源重要的配置方式之后，未來(lái)中國如果會(huì )發(fā)生金融危機，起源很可能是從資本市場(chǎng)開(kāi)始。這是因為未來(lái)市場(chǎng)化的金融體系的主導性功能在財富管理，資產(chǎn)交易成為市場(chǎng)主要的交易活動(dòng)，于是資本市場(chǎng)波動(dòng)對宏觀(guān)經(jīng)濟的負面影響遠遠大于現在。資本市場(chǎng)之所以有可能出現巨大波動(dòng)進(jìn)而有可能引發(fā)金融危機，原因主要是基于一個(gè)背景，一個(gè)外部因素和一個(gè)內部因素的作用以及它們的融合。

　　一個(gè)背景是在未來(lái)中國的經(jīng)濟增長(cháng)速度將出現系統性的下降，而且進(jìn)入老齡化階段，導致儲蓄率顯著(zhù)下降，于是資本市場(chǎng)估值水平也可能出現下降。一個(gè)外部因素是中國居民的海外投資過(guò)度膨脹。一個(gè)內部因素是企業(yè)交叉持股導致資本市場(chǎng)泡沫嚴重。

　　我們認為上述因素的共同作用，可能在未來(lái)導致的最可怕的金融危機圖景是，在2015——2020年期間，由于城市化初步完成，中國不再享有人口紅利，經(jīng)濟增長(cháng)速度出現顯著(zhù)的系統性下降。與此同時(shí)人口進(jìn)入老齡化階段后，儲蓄率下降，導致資產(chǎn)估值水平出現下降的可能。由于中國企業(yè)對外投資過(guò)度膨脹，出現產(chǎn)業(yè)空心化。國內資本市場(chǎng)已經(jīng)出現了一定程度的泡沫。那么，中國貨幣政策的意外失誤，或者來(lái)自國際資本市場(chǎng)的沖擊，都可能誘發(fā)我國資本價(jià)格水平大幅度下降。資本市場(chǎng)的動(dòng)蕩將導致短暫的貨幣危機。由于很多企業(yè)和個(gè)人用股權或房地產(chǎn)抵押獲得貸款，資本市場(chǎng)的價(jià)格水平下降還將導致部分商業(yè)銀行出現嚴重的不良貸款問(wèn)題，少數甚至將瀕臨破產(chǎn)。因此，在人口紅利完全消失前，警惕來(lái)自國際金融市場(chǎng)的沖擊，并動(dòng)態(tài)地防范股票和房地產(chǎn)泡沫，具有十分重要的意義。

　　1.金融危機概論

　　中國資本市場(chǎng)實(shí)現跨越式發(fā)展，而且資本市場(chǎng)成為金融資源重要的配置方式之后，未來(lái)中國如果會(huì )發(fā)生金融危機，那么這個(gè)金融危機會(huì )是什么樣的金融危機呢？

　　根據IMF在《世界經(jīng)濟展望1998》中的分類(lèi)，通常所說(shuō)的金融危機，大致可以分為以下四種類(lèi)型：(1)貨幣危機(Currency Crises)、銀行業(yè)危機(Banking Crises)、外債危機(Foreign Debt Crises)、系統性金融危機(Systematic Financial Crises)。貨幣危機是指由于投機者對匯率的沖擊而導致本幣的大幅度貶值，或央行為保衛匯率而導致國際儲備的巨大損失或利率的急劇提高；銀行業(yè)危機是指銀行不能如期償付債務(wù)，迫使政府出面提供大規模的援助、干預，以避免違約現象的發(fā)生，一家銀行的危機發(fā)展到一定程度，可能波及其他銀行，從而引起整個(gè)銀行系統的危機；債務(wù)危機是指一國的支付系統嚴重混亂，無(wú)法按期償還所欠外債，不管是主權債務(wù)或私人債務(wù)等；系統金融危機也可稱(chēng)為“全面金融危機”，是指主要的金融領(lǐng)域都出現嚴重混亂或被嚴重破壞，如貨幣危機、銀行業(yè)危機、外債危機的同時(shí)或相繼發(fā)生，致使金融系統的功能喪失(張雄，2007)。

　　在未來(lái)一段時(shí)間(5——10年)，由于中國累計了大量的外匯儲備，由于中國執行了嚴格的外債管理制度，而且經(jīng)常項目和資本項目雙順差的格局短期之內難以完全改變，所以中國不太可能發(fā)生外債危機。未來(lái)10年后，由于人民幣逐漸國際化了，并成為國際儲備貨幣的一種，所以發(fā)生外債危機的機會(huì )將進(jìn)一步減弱。而且只要國家財政稅收體系運行良好，也不太可能發(fā)生單純的銀行業(yè)危機或貨幣危機。真正值得擔心的是起源于資本市場(chǎng)的危機，以及由于資本市場(chǎng)的動(dòng)蕩所導致的銀行業(yè)危機和短暫的貨幣危機。這是因為未來(lái)市場(chǎng)化的金融體系的主導性功能在財富管理，資產(chǎn)交易成為市場(chǎng)主要的交易活動(dòng)，于是資本市場(chǎng)波動(dòng)對宏觀(guān)經(jīng)濟的負面影響遠遠大于現在。

　　2.世界金融危機評述

　　金融危機是當今世界經(jīng)濟發(fā)展中人們談虎色變的洪水猛獸。所謂以史為鏡，可以知興替。下文將列舉分析近現代世界范圍內發(fā)生的重大金融危機，以前車(chē)之鑒為后世之師。如前所述，有四類(lèi)金融危機，分別是因銀行倒閉觸發(fā)的、因資本市場(chǎng)波動(dòng)導致的以及貨幣危機以及因外債危機引發(fā)的幾類(lèi)金融危機。

　　2.1銀行倒閉觸發(fā)金融危機

　　因銀行倒閉、擠兌而加速破產(chǎn)程度招致了金融體系惡性循環(huán)直至崩潰。30年代大危機可謂是資本主義經(jīng)濟史上最持久、最深刻、最嚴重的世界金融危機。

　　1929-1933年資本主義世界金融危機首先爆發(fā)于美國，與20年代初的農業(yè)危機交織在一起，更加劇了危機的程度。此次大危機開(kāi)始于1929年10月28日紐約股票市場(chǎng)價(jià)格一天內下跌12.8%。不久美國近一萬(wàn)家銀行倒閉，14萬(wàn)家工廠(chǎng)企業(yè)破產(chǎn)。工業(yè)生產(chǎn)退回到19世紀末的水平。工人大批失業(yè)，經(jīng)濟損失慘重。同時(shí)，大危機迅速由美國蔓延至整個(gè)歐洲及除蘇聯(lián)、蒙古以外的全世界。世界商品市場(chǎng)急劇萎縮，世貿總額倒退回1919年水平，世界貨幣秩序破壞，羅斯福宣布放棄金本位。此次大危機給了資本主義世界經(jīng)濟以沉重打擊。世界工業(yè)生產(chǎn)至1936年方恢復到1928年水平。

　　2.2資本市場(chǎng)波動(dòng)導致金融危機

　　資本市場(chǎng)波動(dòng)導致的金融震蕩防不勝防，由此產(chǎn)生的嚴重的金融危機屢見(jiàn)不鮮。

　　郁金香泡沫事件發(fā)生于荷蘭，從1634年開(kāi)始，炒賣(mài)郁金香成為荷蘭的全國性運動(dòng)。大批投機商囤積郁金香球莖以待價(jià)格上漲。至1637年，一種稀有品種的郁金香已被炒到6700荷蘭盾的天價(jià)。人們開(kāi)始提前買(mǎi)賣(mài)球莖，形成最早的期貨市場(chǎng)。預期的利潤使郁金香泡沫短期內迅速膨脹。直到1637年2月4日，泡沫破滅，賣(mài)方恐慌拋售，郁金香球莖價(jià)格一瀉千里。一周跌幅達90%。郁金香事件使荷蘭經(jīng)濟陷入一片混亂，加速了荷蘭衰落的步伐。

　　南海公司于1711年由英國貴族創(chuàng )辦，1719年英國政府接受了用南海公司股票償還英國國債的建議，于1720年向公眾出售南海公司股票。由于不斷散布謠言夸大南海公司的利潤前景，股價(jià)從1月的128英鎊一路飆升至7月的1000英鎊，形成了南海泡沫。隨后，內幕人士開(kāi)始大舉拋售股票，股價(jià)一落千丈，12月跌至129英鎊，南海泡沫破滅。此后100多年，英國再沒(méi)發(fā)行過(guò)一張股票。

　　20世紀80年代的墨西哥是當時(shí)世界通貨膨脹最嚴重的國家之一。1982年因無(wú)力償還到期外債引發(fā)了金融危機并誘發(fā)了席卷整個(gè)拉丁美洲的債務(wù)危機。當時(shí)國際市場(chǎng)上原油需求量下降，價(jià)格不斷下跌，金融市場(chǎng)利率開(kāi)始上揚，墨西哥錯誤地擴大公共開(kāi)支刺激國內需求上升，不僅加劇了國內通貨膨脹的程度，也急劇擴大了進(jìn)口，貿易赤字惡化，外債激增。隨后由于大量資本向國外轉移，外匯儲備急劇減少，導致貨幣貶值，一場(chǎng)金融危機在劫難逃。

　　股災又稱(chēng)“黑色星期一”，發(fā)生于1987年10月19日，星期一，是華爾街紐約股票市場(chǎng)爆發(fā)的歷史上最大的一次崩盤(pán)事件。一天之內價(jià)值超過(guò)6億美元的股票被拋售，道瓊斯指數重挫508.32點(diǎn)，跌幅達22.6%，創(chuàng )下1941年以來(lái)單日跌幅最高紀錄。美國當天股票市場(chǎng)縮水超過(guò)五千億美元。并立刻在世界各國產(chǎn)生多米諾骨牌效應。倫敦、法蘭克福、東京、香港等世界主要證交所隨之受到強烈沖擊，跌幅亦達10%以上。導致銀行破產(chǎn)、工廠(chǎng)關(guān)閉、大量失業(yè)。

　　美國次級按揭貸款債券危機算是最近爆發(fā)的資本市場(chǎng)危機。次級債風(fēng)險于2007年初初露端倪，3月13日華爾街新世紀金融公司被停止上市資格，4月4日申請破產(chǎn)保護并裁員逾半。由此出現多米諾骨牌效應，接連幾十家公司先后停業(yè)。貝爾斯等、法國巴黎銀行等旗下多只基金亦被凍結。8月初引發(fā)歐美股市全線(xiàn)暴跌。金屬原油期貨、現貨黃金(181,3.20,1.81%,吧)價(jià)格大幅跳水。世界各國央行紛紛注巨資救市。道指、納指、標譜指數、日經(jīng)指數、DAX指數等持續全面受到重挫，不斷下跌，并牽連港市恒指跌幅近30%。此次美國次級債危機以流動(dòng)性過(guò)剩轉為不足為導火索，信用風(fēng)險為內因，由房地產(chǎn)按揭貸款機構破產(chǎn)牽頭，波及到投行、保險公司、對沖基金等機構并擴散至亞歐，引起全球性資本市場(chǎng)震蕩。雖美聯(lián)儲已著(zhù)手降息，但危機依然持續。次級債事件反映了現代金融創(chuàng )新的復雜性，以及這種復雜性給資本市場(chǎng)帶來(lái)的風(fēng)險。

　　2.3貨幣危機引發(fā)金融危機

　　除此之外，有很多危機均始于貨幣大幅升值或貶值，由于匯率變動(dòng)扭轉了貿易收支，致使財政赤字累累或推動(dòng)股票及不動(dòng)產(chǎn)價(jià)過(guò)度上漲而形成泡沫，由此金融市場(chǎng)岌岌可危。

　　1985年日元開(kāi)始大幅升值，形成日本的泡沫經(jīng)濟。不動(dòng)產(chǎn)及股票投資迅猛增長(cháng)，社會(huì )融資規模急劇擴大。至1990年77%的不動(dòng)產(chǎn)資金由銀行提供。但同時(shí)，銀行等金融組織也大步涉入股市，占有股份比1985年增加了6倍，達280000億日元。股票市場(chǎng)于1989年末日經(jīng)平均股價(jià)達到頂峰38915.87日元，然而從1990年的第一個(gè)交易日開(kāi)始，股價(jià)回轉直下。1991年，巨大的地產(chǎn)泡沫自東京開(kāi)始破滅，立即蔓延至日本全境，房?jì)r(jià)下跌近50%，商品房下跌70%。日本泡沫經(jīng)濟破滅后，爆發(fā)了嚴重的金融危機，日經(jīng)指數一度跌破15000點(diǎn)，日本經(jīng)濟陷入了十年停滯。此后，日本央行行長(cháng)總結教訓時(shí)稱(chēng)：“央行不僅要關(guān)注一般商品價(jià)格，同時(shí)也要關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格?！?/P>

　　20世紀80年代中國臺灣的遭遇和日本十分相似，幾乎于同一時(shí)間受到美國要求升值的壓力，臺幣開(kāi)始大幅升值，4年間從100：2.51升到100：3.82，升幅達52%，與此同時(shí)，升值之舉大大推動(dòng)臺灣股市進(jìn)入了為期7年的大牛市。股指從1985年的600多點(diǎn)一路飆升，到1990年2月上漲近20倍，達到12495點(diǎn)的峰值。隨著(zhù)日本經(jīng)濟泡沫的崩潰，臺灣股市也一瀉千里，一年內從峰值降到2485點(diǎn)低谷，房地產(chǎn)價(jià)下跌50%-60%。臺灣從此進(jìn)入了對泡沫破滅后的長(cháng)期調整。

　　1995年墨西哥經(jīng)歷了一場(chǎng)最嚴重的金融危機，這是六十年來(lái)出現的最嚴重的國民經(jīng)濟全面衰退的一次。1994年底，墨西哥政府因巨額貿易逆差，被迫實(shí)行貨幣貶值政策，12月20日宣布比索貶值15%。結果致使匯率和股指大幅動(dòng)蕩，從而引發(fā)了金融危機。累計匯率貶值60%，股指下跌42%，利率攀升，通貨膨脹加劇，失業(yè)人口翻了一倍。此次金融危機還波及到阿根廷、秘魯、巴西、智利、香港等國家及地區的匯市和股市震蕩。

　　亞洲金融危機起源于泰國，1997年7月2日由于承受不住國際投機者拋售泰銖的重壓，泰國被迫放棄泰銖對美元的固定匯率制，泰銖急劇貶值。泰國爆發(fā)金融危機，并迅速蔓延并危及至馬來(lái)西亞、印度尼西亞、菲律賓等東南亞國家以及新加坡、韓國、中國臺灣和香港地區等，進(jìn)而向全球擴展，并最終引發(fā)全球性金融動(dòng)蕩。本次金融危機不僅暴露出經(jīng)濟高速發(fā)展國家自身發(fā)展中的內在隱患，也顯露出國際經(jīng)濟循環(huán)、國際金融市場(chǎng)運作以及國際貨幣體系間的一系列問(wèn)題。

　　1997年底韓國爆發(fā)了嚴重的金融危機，各大銀行，金融機構紛紛陷入困境。韓元大幅貶值，半年內從兌美元890：1貶到1964.8：1。外匯儲備一度降到30億美元以下，形勢危急，不得不以極其不利的條件接受?chē)H貨幣基金組織及世界銀行等國際金融機構和美國等國的資金援助，才得以迅速恢復，至1998年底已初見(jiàn)成效。此次金融危機雖受亞洲金融危機的影響，但也暴露出本國經(jīng)濟中存在的結構性問(wèn)題，也是一次財團累積問(wèn)題的大爆發(fā)。

　　阿根廷經(jīng)受了1995年墨西哥金融危機、1997年亞洲金融風(fēng)暴的沖擊后，國內經(jīng)濟嚴重削弱，終于在2001年12月爆發(fā)了全面的金融危機、社會(huì )危機和政治危機。此次危機的最大特點(diǎn)是資本市場(chǎng)出現了不穩定局面。2001年7月，阿根廷已債臺高筑，資本外逃現象日益嚴重。8月金融形勢進(jìn)一步惡化，資本市場(chǎng)崩潰一觸即發(fā)。利率飆升，股市下跌，12月國內暴動(dòng)、匯率貶值、物價(jià)飛漲隨之而來(lái)。阿根廷的金融危機是一種資本市場(chǎng)的“歇斯底里癥”，加上接受?chē)H貨幣基金組織長(cháng)期提供的拙劣的治國方略和貨幣方法，和“少壯派經(jīng)濟學(xué)家”通過(guò)計算機程序提供的不負責任的咨詢(xún)和預測，并且多年來(lái)經(jīng)濟下滑、政治腐敗、社會(huì )分裂，12月危機爆發(fā)也是必然結果。

　　2.4因外債引發(fā)的金融危機

　　俄羅斯1998年金融危機是一種典型的因為外債而觸發(fā)的金融危機。1998年8月17日俄羅斯政府突然宣布三項應急政策：一、擴大盧布匯率浮動(dòng)區間，調低盧布匯率的上限到9.5:1，實(shí)際將盧布貶值50%；二、到期外債延期90天償還；三、轉換內債償還期，將1991年12月31日前到期的價(jià)值200億美元的國債轉換成3、4、5年期限的中期國債。結果國際金融市場(chǎng)一片嘩然，俄羅斯股票市場(chǎng)猛跌，盧布繼續貶值。究其原因，我們發(fā)現俄羅斯在從計劃到市場(chǎng)的轉軌過(guò)程中，打碎了原有的國家機器，也嚴重削弱了財政稅收體系，這是引發(fā)這場(chǎng)金融危機的關(guān)鍵因素。

　　從上述主要金融危機的分析中,可以看出有些金融危機起源于資本市場(chǎng),有些雖然起源于貨幣危機,但最后也引發(fā)了資本市場(chǎng)的動(dòng)蕩。資本市場(chǎng)越來(lái)越成為醞釀金融危機的重要環(huán)節。

　　3.中國未來(lái)發(fā)生資本市場(chǎng)危機的假設

　　過(guò)去一段時(shí)間，雖然先后出現了亞洲金融風(fēng)暴、俄羅斯金融危機、美國次級債風(fēng)波等金融危機，但中國并沒(méi)有因此而發(fā)生金融危機。目前，我國發(fā)生金融危機的可能性仍然比較小，原因在于：第一，中國沒(méi)有開(kāi)放人民幣資本項目下可自由兌換，外資的進(jìn)出還受到比較嚴格的管理。與此同時(shí)我國實(shí)施了比較嚴格的外債管理，并對不同期限的外債的結構進(jìn)行優(yōu)化。第二，我國經(jīng)濟保持了快速增長(cháng)，尤其在近5年，平均增長(cháng)速度超過(guò)10%。第三，我國財政收入在近些年增長(cháng)速度高于經(jīng)濟增長(cháng)速度，政府財力充裕。第四，經(jīng)過(guò)國有銀行股份制改革和上市，銀行的資本充足率和盈利能力顯著(zhù)改善，金融體系的抗風(fēng)險能力顯著(zhù)加強。換言之，微觀(guān)金融機構的健康狀況和競爭能力顯著(zhù)加強。第五，我國保持了多年的經(jīng)常項目和資本項目的雙順差格局，積累了巨額的外匯儲備，目前已經(jīng)超過(guò)1.5萬(wàn)億美元。如此巨額的外匯儲備，是抵御金融風(fēng)險的重要物質(zhì)保證。第六，中國資本市場(chǎng)的規模相對有限，即使存在監管力度不夠，市場(chǎng)操縱，投資者非理性等等問(wèn)題，但市場(chǎng)的波動(dòng)與震蕩對國民經(jīng)濟的影響比較有限。

　　但是，在中國資本市場(chǎng)實(shí)現跨越式發(fā)展后，股票市場(chǎng)總市值可能達到100萬(wàn)億，其對GDP的比率可能高達幾倍！中國還將出現一個(gè)巨大的企業(yè)債券市場(chǎng)。幾乎所有大型企業(yè)都將在資本市場(chǎng)上市或融資。而長(cháng)遠看，人民幣必將實(shí)現資本項目下的可自由兌換，我們的金融體系將直接面臨來(lái)自外部的沖擊。我們雙順差的國際收支格局不會(huì )永遠持續下去。而隨著(zhù)中國與發(fā)達國家經(jīng)濟差距的縮小，我國的潛在經(jīng)濟增長(cháng)速度將出現不可避免的系統性下降。所以，保證過(guò)去和現在中國不發(fā)生金融危機的諸多因素在未來(lái)都會(huì )變化。因此我們有必要認真分析在未來(lái)中國發(fā)生金融危機的可能性。

　　我們認為，在未來(lái)導致中國可能出現金融危機的原因在于一個(gè)背景，一個(gè)外部因素和一個(gè)內部因素。

　　3.1一個(gè)背景

　　作為一個(gè)落后的發(fā)展中國家，中國目前享有后起的趕超優(yōu)勢，這是長(cháng)期以來(lái)我們保持10%左右經(jīng)濟增長(cháng)速度的重要原因。具體原因在于中國的城市化尚未完成，還有大量勞動(dòng)力要從低效率的農業(yè)部門(mén)轉入高效率的工業(yè)和服務(wù)部門(mén)。中國的人口相對年輕，加上傳統文化的影響，因此保有很高的儲蓄率。中國的科技水平與發(fā)達國家存在較大差距，因此我們在很多領(lǐng)域不需要做多少研發(fā)，只要引進(jìn)國外技術(shù)，就可以直接提高生產(chǎn)效率。但經(jīng)濟增長(cháng)速度系統性下降與人口結構的顯著(zhù)變化，將是未來(lái)出現資本市場(chǎng)波動(dòng)和金融危機的重要背景。因為經(jīng)濟增長(cháng)速度的下降和人口結構的變化影響金融市場(chǎng)的供求關(guān)系。金融系統的運行，總是基于特定的宏觀(guān)經(jīng)濟環(huán)境。如果宏觀(guān)經(jīng)濟運行的特征發(fā)生重要變化，這對金融系統的影響是深刻而長(cháng)遠的。具體而言，中國經(jīng)濟增長(cháng)速度如果在未來(lái)某一時(shí)刻開(kāi)始出現系統性下降，與此同時(shí)中國人口的結構發(fā)生重大變化，導致儲蓄率系統性下降，那么資本市場(chǎng)的估值水平也可能出現系統性下降。如果此前存在資產(chǎn)泡沫的話(huà)，則泡沫難以支撐。

　　根據Williomson(1997)，人類(lèi)再生產(chǎn)類(lèi)型通常由“高出生率、高死亡率、低自然增長(cháng)率”模式經(jīng)由“高出生率、低死亡率、高自然增長(cháng)率”模式，最終轉變成為“低出生率、低死亡率和低自然增長(cháng)率”的模式。在這過(guò)程中，由于出生率和死亡率下降在時(shí)間上具有繼起性，從而形成年齡結構變化的三個(gè)階段。這三個(gè)階段分別具有高少年兒童撫養比、高勞動(dòng)年齡人口比重和高老年撫養比的特征。不同年齡的人群具有不同的經(jīng)濟行為，因此，在不同的年齡結構階段，人口對經(jīng)濟增長(cháng)具有不盡相同的影響。在人口轉變的前一階段，易出現人口年輕化趨勢，少年兒童快速增長(cháng)，老年人口增長(cháng)緩慢，其結果是總撫養比、主要是少兒撫養比快速上升，經(jīng)濟增長(cháng)深受其累，這時(shí)會(huì )形成所謂的“人口負債”。而在人口轉變的后一階段，易出現人口老齡化趨勢。一般來(lái)說(shuō)，在人口的較大比例由少年兒童或老人組成的情況下，社會(huì )負擔率較高，生產(chǎn)性較低，對經(jīng)濟增長(cháng)不利。然而，通常出生率下降速度和人口老齡化速度不是同步發(fā)生，而是前者先于后者發(fā)生。在出生率下降初期，出生率下降速度快于人口老齡化速度。在這一人口轉變過(guò)程中，會(huì )形成一個(gè)有利于經(jīng)濟發(fā)展的人口年齡結構，也就是少兒撫養比和老年撫養比在一個(gè)時(shí)期內都比較低的局面，并會(huì )持續較長(cháng)一段時(shí)間?？側丝凇爸虚g大、兩頭小”的結構使得勞動(dòng)力供給充足，社會(huì )負擔較輕。年齡結構的這種變化將帶來(lái)勞動(dòng)力增加、儲蓄和投資增長(cháng)、人力投資增加等有利于經(jīng)濟增長(cháng)的局面，人口學(xué)家稱(chēng)這段時(shí)期為“人口機會(huì )窗口”或“人口紅利(Demographic Dividend)”(于學(xué)軍，2003；蔡昉，2004；陳友華，2005)。人口紅利具有兩個(gè)潛在地促進(jìn)經(jīng)濟增長(cháng)的源泉：第一、在具備勞動(dòng)年齡人口比重大這一潛在人口優(yōu)勢的條件下，勞動(dòng)的參與率和就業(yè)率均保持在較高水平上，就意味著(zhù)一個(gè)人口結構產(chǎn)生的充足勞動(dòng)力資源得到了較好的利用；第二、經(jīng)濟活動(dòng)人口比例高且就業(yè)率較高，使得社會(huì )儲備總量大，經(jīng)濟活動(dòng)中的剩余總量也大(蔡昉，2004)。

　　當人口轉變進(jìn)入少兒數量持續減少、老年人口快速增加的階段，老年撫養比的上升速度大大快于少兒撫養比的下降速度，總撫養比上升較快，經(jīng)濟增長(cháng)將受阻，這時(shí)重又出現人口負債。只有在人口轉變的中期，當青壯年人口快速增長(cháng)的時(shí)候，人口紅利才會(huì )出現，因此，“人口紅利”只是一個(gè)相對暫時(shí)的歷史機遇(陳友華，2005)。

　　從上世紀70年代到1990年，由于計劃生育政策的實(shí)施控制了人口增長(cháng)，導致少兒撫養比急劇下降，同時(shí)上世紀60年代出生的大量人口進(jìn)入勞動(dòng)年齡，而這時(shí)老年撫養比增加不大，使得總撫養比降至49.83%，從而我國開(kāi)始進(jìn)入人口紅利期。此后，總撫養比繼續下降，大約2010年到達40%左右。但從2015年左右開(kāi)始人口老齡化速度加快，老年撫養比快速上升，到2030年前后，總撫養比又回升到50%左右，意味著(zhù)中國人口紅利期結束。一個(gè)國家或地區如果恰好處于人口年齡結構最富生產(chǎn)性的階段上，并且能夠對這種人口紅利加以充分利用，經(jīng)濟增長(cháng)就可以獲得一個(gè)額外的源泉，創(chuàng )造經(jīng)濟增長(cháng)奇跡。然而，人口紅利并不是持久的經(jīng)濟現象。

　　為了應對人口的快速膨脹帶來(lái)的巨大壓力，中國從上世紀70年代開(kāi)始實(shí)行了計劃生育政策，中國人口的增長(cháng)因此得到了有效控制，但同時(shí)，中國又面臨在人口問(wèn)題上的另一個(gè)危機——人口老齡化。歷次全國人口普查的數據顯示，65歲以上老年人占總人口的比例，1953年為4.4%，1964年為3.6%，1982年為4.9%,1990年為5.6%，2000年則上升到7.0%(國務(wù)院人口普查辦公室、國家統計局人口和社會(huì )科技統計司，2001)。按照國際公認的7%的老齡化社會(huì )的界限，中國目前已處于老齡化國家的行列。在特殊的政策背景下，中國人口結構從年輕型、成年型過(guò)渡到老年型，僅用了20多年的時(shí)間，導致中國在經(jīng)濟還沒(méi)有來(lái)得及得到充分發(fā)展的情況下，過(guò)早地步入老齡化社會(huì )，出現了未富先老的局面，而世界發(fā)達國家的過(guò)渡時(shí)間都在50年甚至100年(張學(xué)輝，2005)。

　　到了2020-2030年，當這60年代出生高峰期的一代人步入老年，社會(huì )老年人口的比重將會(huì )大大上升。根據中國老齡協(xié)會(huì )提供的數據，2020年我國65歲以上人口將占總人口的11.9%，在2035-2040年間達20%，而在2050年左右，將高達總人口的近1/4。

　　我們認為中國人口轉變不僅對對經(jīng)濟發(fā)展有深刻的影響，而且對于資本市場(chǎng)有重要影響。人口的轉變甚至是未來(lái)中國出現金融危機一個(gè)重要背景。

　　由于計劃生育政策的影響，以及市場(chǎng)化改革的完成，到2020年進(jìn)入婚育階段的年輕人對房產(chǎn)的需求，將不同于現在?，F在是老年人、中年人和青年人都在購置房產(chǎn)，而那時(shí)購買(mǎi)房產(chǎn)的需求最強烈的將是青年人，他們將面對比較充裕的供給，特別是二手房供給，因此房地產(chǎn)的估值水平可能下降，從而帶動(dòng)股票市場(chǎng)的價(jià)格下降。另外，人口年齡結構變化將導致儲蓄率的系統性下降，經(jīng)常貿易順差占GDP的比例可能會(huì )大大降低，流動(dòng)性過(guò)剩不一定成為經(jīng)濟運行常態(tài)，利率水平也不太容易長(cháng)期維持在較低水平。

　　總之，在2015——2020年中國經(jīng)濟增長(cháng)速度與現在相比，將很可能出現系統性下降，而且將進(jìn)入老齡化階段，這使得中國總體儲蓄率下降。因此宏觀(guān)經(jīng)濟政策的失誤或來(lái)自外部的沖擊，將成為中國資本市場(chǎng)估值水平顯著(zhù)性降低的重要借口或導火索。具體路徑如下：

　　儲蓄率下降與經(jīng)濟增長(cháng)速度降低——資產(chǎn)價(jià)格上升的預期減弱——人口總量下降與輕壯年人口比例降低——對房地產(chǎn)的資產(chǎn)需求不再旺盛——導致房地產(chǎn)的估值水平下降——股票市場(chǎng)估值水平下降——意外的政策失誤或外部沖擊將成為資產(chǎn)估值水平出現下降拐點(diǎn)的最好借口

　　3.2一個(gè)外部因素

　　外部因素將導致中國資本市場(chǎng)對外部沖擊非常敏感。

　　一方面中國投資者將更多地進(jìn)行海外投資。今后十年，中國資本市場(chǎng)將成為全球最重要的資本市場(chǎng)之一?？偸兄祵⑦_到100萬(wàn)億人民幣。中國資本市場(chǎng)的國際化程度與現在相比，將空前提高。不少?lài)獾钠髽I(yè)將在中國上市。由于人民幣的國際化，也就是說(shuō)人民幣成為完全可自由兌換貨幣，而且開(kāi)始變?yōu)樵S多國家的國際儲備貨幣。這為中國企業(yè)和居民的海外投資提供了非常便利的條件。到那個(gè)時(shí)候，中國的投資者完全能夠在全球范圍內配置資產(chǎn)。由于人民幣將在國際化過(guò)程中不斷緩慢升值，所以投資者會(huì )發(fā)現海外資本市場(chǎng)甚至其他資產(chǎn)市場(chǎng)如房地產(chǎn)市場(chǎng)日益具有吸引力。相應地，在國際收支結構上，中國有可能繼續保持一定比例的經(jīng)常項目順差，但隨著(zhù)中國人口結構的變化，儲蓄率將不斷下降，所以順差占GDP的比例也將趨于下降。為了平衡國際收支，資本項目將出現逆差，也就是說(shuō)中國將成為重要的資本輸出國。

　　另一方面，越來(lái)越多的外國投資者將以不同形式進(jìn)入中國資本市場(chǎng)。QFII的額度將越來(lái)越大，普通海外投資者也將有渠道進(jìn)入中國資本市場(chǎng)。海外機構投資者還將日益廣泛地通過(guò)參股、控股的形式進(jìn)入中國的機構投資者，獲得直接投資中國資本市場(chǎng)的機會(huì )。

　　資本外部投資過(guò)度膨脹是將來(lái)中國發(fā)生金融危機的重要外部因素。由于人民幣升值將是一個(gè)比較長(cháng)期的過(guò)程，人民幣國際化也將在今后較長(cháng)一段時(shí)間里進(jìn)行。為了獲得成本優(yōu)勢，企業(yè)外部投資將不斷膨脹。此外，工資水平上升和環(huán)境保護壓力等也會(huì )促使企業(yè)不斷進(jìn)行對外投資。就像20世紀80年代中后期和90年代前期的日本那樣。資產(chǎn)與負債在結構上和期限上嚴重不匹配。資本外部投資過(guò)度膨脹還導致生產(chǎn)類(lèi)企業(yè)的很多資產(chǎn)都轉移到中國境外，而境內的資金則不足，這可以被稱(chēng)為產(chǎn)業(yè)空心化。產(chǎn)業(yè)空心化一方面導致國內的消費與流動(dòng)性受?chē)H市場(chǎng)影響很大，另一方面導致企業(yè)更容易被房地產(chǎn)與股票市場(chǎng)等容易帶來(lái)高收益的投資領(lǐng)域所吸引，從而加劇國內資本市場(chǎng)泡沫。

　　外部因素的影響路徑如下：資本外部投資過(guò)度膨脹——產(chǎn)業(yè)空心化——國內消費與流動(dòng)性受?chē)H市場(chǎng)影響過(guò)大——外部沖擊導致國內資本市場(chǎng)動(dòng)蕩——投資者調整資產(chǎn)組合——人民幣短期貶值

　　3.3一個(gè)內部因素

　　由于資產(chǎn)價(jià)格高漲，企業(yè)往往用股權和房地產(chǎn)向銀行抵押，一旦資產(chǎn)泡沫破滅，必將形成銀行體系的大量不良貸款。

　　企業(yè)大量投資于回報率較高的領(lǐng)域，如礦產(chǎn)、地產(chǎn)、股權。優(yōu)質(zhì)企業(yè)在股票市場(chǎng)泡沫時(shí)期，容易從一級市場(chǎng)融資，導致銀行信貸向規模比較小的企業(yè)傾斜，結果這些企業(yè)用股權、房產(chǎn)等抵押。

　　在泡沫時(shí)期，上市公司的業(yè)績(jì)往往呈現快速增長(cháng)的態(tài)勢。但我們需要區分這種業(yè)績(jì)增長(cháng)是否為主營(yíng)業(yè)務(wù)，是否為可持續的。

　　公司報盈利增長(cháng)很多是由于注資引起來(lái)的，還有很多是炒股票引起來(lái)的，比如保險公司最近盈利漲了很多，百分之五六十是因為它們買(mǎi)的股票增值了。 券商盈利最近也大幅度上升，還有很多非金融公司它的流動(dòng)資金也拿去買(mǎi)股票，所以賺了很多錢(qián)。

　　過(guò)度的交叉持股，在市場(chǎng)上升或牛市階段，會(huì )成為推動(dòng)市場(chǎng)加速上漲的重要因素。以吉林敖東(22.58,0.58,2.64%,吧)為例，這個(gè)企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)本來(lái)是制藥，但后來(lái)成為廣發(fā)證券的大股東。如果市場(chǎng)行情高漲，廣發(fā)證券的業(yè)績(jì)肯定向好，而吉林敖東能夠分到的紅利也不少，業(yè)績(jì)自然上升。2007上半年實(shí)現盈利9.78億元，其中來(lái)自廣發(fā)證券的投資收益為9.43億元！每股收益中公司主營(yíng)業(yè)務(wù)只貢獻7分錢(qián)！于是整個(gè)市場(chǎng)的投資者就被誤導了，認為上市公司業(yè)績(jì)大幅度攀升，于是更加踴躍進(jìn)行交易，結果又促進(jìn)了證券公司的業(yè)績(jì)上升。

　　過(guò)度的交叉持股，導致市場(chǎng)快速上升，而且容易掩蓋泡沫的嚴重程度。一般而言，資本市場(chǎng)的泡沫有如下特征：

　　第一，價(jià)格快速上漲；

　　第二，市場(chǎng)對對價(jià)格持續上升抱很高期望；

　　第三，相對于歷史平均值和國際平均水平估價(jià)過(guò)高；

　　第四，泡沫通常存在于低利率環(huán)境；

　　第五，泡沫一旦破滅，速度非常之快，遠遠快于泡沫的生成速度。

　　日本的股票價(jià)格指數變化，典型地反映了上述特征。

　　日本經(jīng)過(guò)這場(chǎng)泡沫危機的打擊，產(chǎn)生了三方面的負面影響。

　　首先，資產(chǎn)價(jià)格水平長(cháng)期走低，股票市場(chǎng)價(jià)格水平至今沒(méi)有回到泡沫時(shí)期的水平。多數地區的房地產(chǎn)價(jià)格也低于泡沫時(shí)期的價(jià)格水平。

　　其次，銀行業(yè)受到嚴重打擊，不良資產(chǎn)劇增。不少金融機構破產(chǎn)。

　　第三，經(jīng)濟長(cháng)期不景氣，20世紀90年代，日本國內生產(chǎn)總值(GDP)的實(shí)際年均增長(cháng)率僅為1.1%。這被日本人稱(chēng)為“失去的十年”。

　　內部因素的影響路徑如下：

　　企業(yè)交叉持股——資本市場(chǎng)泡沫——房地產(chǎn)泡沫——意外的貨幣政策沖擊——資產(chǎn)價(jià)格大幅度下降——許多商業(yè)銀行出現不良貸款

　　總之，在中國資本市場(chǎng)完成了跨越式發(fā)展后，未來(lái)的金融危機很可能起源于資本市場(chǎng)。我們一定要注意可能由資本市場(chǎng)觸發(fā)的系統性金融危機。為了防范這種金融危機，需要未雨綢繆。首先要從戰略的高度審視我國的有關(guān)退休的勞動(dòng)政策，有關(guān)社會(huì )保障基金的政策，目的是為了防止就業(yè)人口的劇烈波動(dòng)和儲蓄率的劇烈波動(dòng)。其次我們必須加強對股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的監管與調控，在2015——2020這個(gè)階段前后，特別注意控制資本市場(chǎng)的泡沫水平。第三，在人民幣國際化背景下，我們的國際收支管理在今后對于防范金融危機仍然起著(zhù)關(guān)鍵的作用。