當前世界金融市場(chǎng)的幾大發(fā)展趨勢將繼續影響這一市場(chǎng)，其影響會(huì )持續到目前這一輪動(dòng)蕩結束后很久。

　　Diana Farrell, Christian S. F?lster, and Susan Lund

　　目錄

　　· 引言

　　· 全球金融資產(chǎn)總量繼續增長(cháng)

　　· 各金融市場(chǎng)不斷深化

　　· 日益增長(cháng)的跨境投資將全球金融市場(chǎng)聯(lián)為一體

　　· 蓬勃發(fā)展的新興市場(chǎng)

　　· 新崛起的資本輸出國

　　· 日本面臨持續的金融挑戰

　　· 歐洲積極推進(jìn)跨境投資

　　· 日益走強的歐元

　　· 雄風(fēng)猶在的美國市場(chǎng)

　　· 境外投資者持有的金融資產(chǎn)

　　引言：

　　2008年初，掙扎的信貸市場(chǎng)、暴跌的股市以及一路下滑的美元，在企業(yè)高管和決策者中引起了焦慮。在這一動(dòng)蕩中，人們很容易忘記，世界資本市場(chǎng)的長(cháng)期結構性變化很可能比短期波動(dòng)更重要。1987年美國股市崩盤(pán)、1992年英鎊受挫以及1997年亞洲金融危機之后所發(fā)生的情況都證明了這一點(diǎn)。

　　麥肯錫全球研究院在其最近公布的一份研究報告中，指出了在目前這輪市場(chǎng)動(dòng)蕩結束后將繼續長(cháng)期發(fā)展的幾大趨勢：

　　· 隨著(zhù)世界各地的投資者將更多的資金投入股市、購買(mǎi)債券、存進(jìn)銀行以及購買(mǎi)其他資產(chǎn)，全球資本市場(chǎng)持續增長(cháng)并深化;

　　· 新興經(jīng)濟體的金融市場(chǎng)急劇增長(cháng)，發(fā)達國家與發(fā)展中國家金融市場(chǎng)間的聯(lián)系不斷加強;

　　· 亞洲金融重心從日本轉向中國和其他飛速增長(cháng)的新興市場(chǎng);

　　· 歐元區國家的金融影響力和歐元的重要性不斷提高;

　　· 中東石油富產(chǎn)國作為全球資本輸出國的地位快速上升，同時(shí)，新的金融中心在中東崛起，對英國和亞洲飛速增長(cháng)的金融中心形成補充。

　　雖然這些趨勢反映了金融影響力逐漸從美國轉移到世界其他地區，但美國資本市場(chǎng)憑借其占絕對優(yōu)勢的廣度和深度，在未來(lái)幾年中仍將在國際金融舞臺上占據領(lǐng)導地位1。

　　本文的圖表顯示了這些長(cháng)期演變的發(fā)展歷程。 該項研究依托麥肯錫全球研究院多個(gè)專(zhuān)有數據庫，數據內容包括1990年以來(lái)的金融資產(chǎn)、跨境資本流以及100多個(gè)國家和地區的境外投資等各項情況。分析主要集中在2006年的發(fā)展上，這是擁有全面數據的最近年份。 但一些數據也顯示，許多大的趨勢一直持續到了2007年末，并且很可能在未來(lái)幾年中繼續保持下去。

　　全球金融資產(chǎn)總量繼續增長(cháng)

　　2007年信貸市場(chǎng)的動(dòng)蕩產(chǎn)生的影響尚未塵埃落定。但從長(cháng)期來(lái)看，全球金融資產(chǎn)總量(包括所有銀行存款、政府債券、企業(yè)債券和股票)將繼續增加。在過(guò)去25年中，無(wú)論穩定時(shí)期還是震蕩時(shí)期，金融資產(chǎn)都出現了穩固的增長(cháng)。2006年，全球金融資產(chǎn)總量增加到167萬(wàn)億美元，比2005年的142萬(wàn)億美元增長(cháng)了17%;這一增長(cháng)率是1995~2005年年均8%增長(cháng)率的兩倍多2。

　　多年來(lái)，隨著(zhù)股票和債券市場(chǎng)的繁榮，銀行存款占金融資產(chǎn)總量的比重逐漸萎縮。這一趨勢在2006年仍在持續，但由于全球銀行存款的絕對總量猛增了5.6萬(wàn)億美元，是前面3年平均增長(cháng)量的兩倍3，使得其比重萎縮速度有所放緩。對這一急劇增長(cháng)做出最大貢獻的是美國，原因主要是美國收入增長(cháng)強勁和房產(chǎn)業(yè)的繁榮，使得許多家庭能利用他們抵押房產(chǎn)的現有凈值快速獲取現金。到了2007年，這一增長(cháng)來(lái)源動(dòng)搖了。未來(lái)，銀行存款的增長(cháng)很大程度上將取決于以銀行儲蓄為主要儲蓄方式的中國。

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　　2大約5.9萬(wàn)億美元的增長(cháng)來(lái)自于美元相對于其他貨幣的貶值。但即使按固定匯率計算，2006年的增長(cháng)率也超過(guò)了1995-2005年的平均增長(cháng)率。

　　3按照2006年底的匯率計算，則為3.8萬(wàn)億美元。

　　各金融市場(chǎng)不斷深化

　　多年來(lái)，金融市場(chǎng)的增長(cháng)速度一直高于全球 GDP 的增長(cháng)。隨之而來(lái)的是，全球各個(gè)地區的金融深度不斷加大，即各國金融資產(chǎn)相對于其 GDP 的比率在不斷提高。這一深化使得金融市場(chǎng)的流動(dòng)性增加，借貸者獲得資本更容易，對金融資產(chǎn)的定價(jià)效率提高，同時(shí)分散風(fēng)險的機會(huì )也增多了。1990年，只有33個(gè)國家的金融資產(chǎn)總值超過(guò)了其 GDP。到了2006年，這類(lèi)國家的數量翻了一番多，達到72個(gè);其中排在前列的包括巴西、中國、印度和俄國，其金融資產(chǎn)總值遠遠高于國民生產(chǎn)總值。1990年，只有2個(gè)國家的金融資產(chǎn)規模超過(guò)其 GDP 的300%;如今達到這一水平的國家已有26個(gè)。

　　多項機制促進(jìn)了金融市場(chǎng)的深化。一是過(guò)去十年中，隨著(zhù)西歐以及中國、東歐4、俄羅斯和其他新興市場(chǎng)實(shí)行國有企業(yè)私有化，它們發(fā)行了更多公開(kāi)交易的股票。第二是企業(yè)債券或資產(chǎn)抵押證券的發(fā)行。另外，隨著(zhù)收入的增加以及定期存款和貨幣市場(chǎng)賬戶(hù)等新型儲蓄產(chǎn)品的出現，銀行的存款也快速增加。而企業(yè)盈利的增加導致的股票價(jià)值增長(cháng)也使得市場(chǎng)進(jìn)一步深化。最后，資產(chǎn)價(jià)值的上升和政府債券的增加也能起到促進(jìn)作用。2006年，全球金融資產(chǎn)總值約為全球 GDP 的3.5倍，金融深度達到了前所未有的水平。近一半的增長(cháng)來(lái)自于主要因企業(yè)盈利增加而導致的股票價(jià)值增長(cháng)，而不是市盈率的上升。

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　　4東歐包括保加利亞、克羅地亞、捷克、愛(ài)沙尼亞、匈牙利、拉脫維亞、立陶宛、波蘭、羅馬尼亞、斯洛伐克以及烏克蘭。

　　日益增長(cháng)的跨境投資將全球金融市場(chǎng)聯(lián)為一體

　　近年來(lái)，跨境投資的日益增長(cháng)加深了世界各地金融市場(chǎng)的相互依賴(lài)程度。到2006年底，跨境投資者所持有的已發(fā)行股票的總價(jià)值達到了74.5萬(wàn)億美元，創(chuàng )下歷史新高。這一總值包括跨國公司的海外投資、投資者在全球各地購買(mǎi)的國外債券和股票，以及境外貸款和境外存款。初步數據表明，雖然2007年下半年歐洲和美國信貸市場(chǎng)發(fā)生危機，海外資產(chǎn)總值卻又創(chuàng )了新高。

　　另外，跨境投資的資金來(lái)源地和流動(dòng)方向正在逐步轉變。1999年，美國在全球金融體系中是占支配地位的金融中心。到了2006年，美國仍是全球最大的境外投資國，也是全球資本市場(chǎng)的主要中心;但歐元區國家作為一個(gè)整體已趕上美國，與包括新興市場(chǎng)在內的世界其他地區保持了同樣廣泛的金融聯(lián)系。英國作為全球金融中心的地位也得到了加強，而中東國家借助油價(jià)上漲帶來(lái)的東風(fēng)，成為了全球金融市場(chǎng)的主要投資來(lái)源國。2006年，石油出口國自20世紀70年代以來(lái)首次與東亞一些國家看齊，躋身全球最大的資本凈輸出國之行列5。

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　　5我們估計，到2006年底，包括中東國家和印度尼西亞、尼日利亞、挪威、俄羅斯和委內瑞拉在內的各石油出口國的境外投資總額在3.4萬(wàn)億美元至3.8萬(wàn)億美元之間。 參見(jiàn) Diana Farrell 和 Susan Lund 撰寫(xiě)的“新的世界金融權力經(jīng)紀”，《麥肯錫季刊》，2007年12月。

　　蓬勃發(fā)展的新興市場(chǎng)

　　全球金融聯(lián)系的擴大，部分反映出新興市場(chǎng)的重要性與日俱增。2006年，新興市場(chǎng)國家的金融資產(chǎn)總值比上年增長(cháng)5.3萬(wàn)億美元，達到23.6萬(wàn)億美元，占全球金融資產(chǎn)增長(cháng)額的1/4。過(guò)去10年來(lái)，新興市場(chǎng)國家金融資產(chǎn)的增長(cháng)速度是發(fā)達國家的一倍以上。其中，2006年，中國占新興市場(chǎng)金融資產(chǎn)總值的1/3，新興市場(chǎng)金融資產(chǎn)的增長(cháng)有近一半來(lái)自中國。

　　盡管銀行存款是新興市場(chǎng)國家的最大金融資產(chǎn)類(lèi)別，反映了其金融體系尚不成熟，但這些國家近年來(lái)的增長(cháng)很多來(lái)源于其股票市場(chǎng)的發(fā)展。2006年，新興市場(chǎng)企業(yè)首次公開(kāi)發(fā)行 (IPO) 融資額占全球 IPO 總融資額的35%，而在2000年其份額只有10%。中國企業(yè)2006年的 IPO 融資額高于英國、德國和日本企業(yè)，相當于歐元區所有企業(yè)的 IPO 融資額總和。

　　市盈率不斷上升(反映企業(yè)估值升高了)是很多新興市場(chǎng)國家股票價(jià)值增長(cháng)的重要原因。自2003年以來(lái)，中國和俄羅斯的股票市場(chǎng)市盈率已翻倍，意味著(zhù)其資本市場(chǎng)面臨潛在的風(fēng)險。但從長(cháng)期來(lái)看，新興金融市場(chǎng)仍有巨大的擴展空間， 因為其金融資產(chǎn)僅占全球的14%，遠遠低于其 GDP 在全球所占的份額(23%)。

　　新崛起的資本輸出國

　　與根據經(jīng)濟理論可能做出的預測相悖，近年來(lái)，由于出口額激增，加上商品價(jià)格上漲，新興市場(chǎng)國家成了面向世界其他地區的資本凈輸出國。如圖5所示，2006年新興市場(chǎng)國家對外投資額比流入這些國家的外商投資額高出3320億美元。目前，在主要的新興市場(chǎng)國家中，只有東歐國家是資本凈輸入國，并有很大的經(jīng)常項目赤字。

　　2006年新興市場(chǎng)的流出資本總額達1萬(wàn)億美元，創(chuàng )下歷史紀錄，其中一半是由各中央銀行購買(mǎi)的外匯儲備。新興市場(chǎng)的企業(yè)2006年對外直接投資額上升到1390億美元，比2005年幾乎翻了一番，是5年前的近6倍。

　　在新興市場(chǎng)國家中，中國是最大的資本輸出國，2006年對外投資額高達3830億美元，其中有將近2/3是由中央銀行購買(mǎi)的外匯儲備。同年，外商在華投資達到1660億美元，比排名第二的俄羅斯多出一倍以上。

　　2006年，一方面，新興市場(chǎng)國家積極對外投資，另一方面，其外資流入也創(chuàng )下了新高， 達到7000億美元，相當于這些國家 GDP 總和的6.4%，超過(guò)之前1996年5.6%的最高紀錄。無(wú)論是資本流入還是資本流出，都日益加深了新興市場(chǎng)與全球資本市場(chǎng)的聯(lián)系。

　　日本面臨持續的金融挑戰

　　一向作為亞洲金融中心的日本正在失去其地盤(pán)。盡管在地理上與亞洲新興市場(chǎng)國家和地區相距很近，2006年，日本僅占這些國家和地區外商投資總額的6%。而有望取代日本成為亞洲金融中心的中國香港和中國臺灣以及新加坡則占到24%，投資額達到5300億美元。日本的跨境投資仍主要集中在歐元區、英國和美國。

　　雖然日本仍是世界第三大金融市場(chǎng)(僅次于美國和歐元區)，2006年，日本的國內金融資產(chǎn)總額仍然只有19.5萬(wàn)億美元，與2005年基本持平，只增加了1400億美元。而且，2006年，日本的巨額政府債券占該國金融資產(chǎn)的1/3以上，比同年 GDP 高出150%。如果除去政府債券，日本的金融深度仍停留在1990年的水平。與日本形成對比的是，同期美國和歐元區的金融深度分別提高了168個(gè)百分點(diǎn)和173個(gè)百分點(diǎn)。

　　歐洲積極推進(jìn)跨境投資

　　歐洲資本市場(chǎng)繼續蓬勃發(fā)展。在過(guò)去10年中，全球跨境投資的增長(cháng)有近一半來(lái)自歐洲投資者。這一現象反映出歐元區國家相互間及對世界其他地區的跨境投資不斷增長(cháng)。

　　截至2006年底，歐元區內的相互跨境投資額達14.7萬(wàn)億美元，反映出歐元區內各國金融市場(chǎng)進(jìn)一步一體化。歐元區內1/3的股票和1/5的債券(就價(jià)值而論)由歐元區內其他國家的投資者持有。歐元區國家的投資者還在世界其他地方擁有14.7萬(wàn)億的境外資產(chǎn)，這使歐元區從整體而言成了比美國更大的境外投資來(lái)源地。英國崛起成為歐洲的金融中心，2006年歐元區30%左右的資本流向了英國?？傮w來(lái)說(shuō)，歐元區共有75%左右的資本流向美國、英國和其他西歐國家。

　　日益走強的歐元

　　隨著(zhù)歐元區金融市場(chǎng)的成熟，歐元逐漸成為可以挑戰美元的國際貨幣。歐元不僅對美元的匯率節節升高，而且在2007年4月，不動(dòng)聲色地實(shí)現了另一項重大突破： 歐元的全球流通總值首次超過(guò)了美元。而且，從2003年開(kāi)始，歐元已經(jīng)成為企業(yè)發(fā)行國際債券的首選貨幣。

　　當然，美元仍是全球首選的儲備貨幣： 估計各中央銀行的儲備貨幣中2/3為美元。但隨著(zhù)歐元區金融市場(chǎng)不斷擴展，其流動(dòng)性不斷增加，歐元可能會(huì )搶占美元的地盤(pán)。歐元已經(jīng)成為第二大最受歡迎的儲備貨幣，占全球儲備貨幣的比重從1999年的18%上升到了如今的25%。由于各中央銀行和其他機構尋求更高的儲備回報，加上中國和其他一些國家已減少其貨幣價(jià)值與美元的掛鉤，轉而更多地與一攬子貨幣掛鉤，而歐元在這一攬子貨幣中舉足輕重，因此，歐元在各國儲備貨幣中的份額還有可能進(jìn)一步提升。

　　雄風(fēng)猶在的美國市場(chǎng)

　　雖然歐元區空前繁榮，但美國仍是全球最大和流動(dòng)性最好的金融市場(chǎng)，擁有56.1萬(wàn)億美元的金融資產(chǎn)，占全球金融資產(chǎn)總值的近1/3。而且，美國的金融資產(chǎn)市場(chǎng)在絕對增長(cháng)量上位居全球之首，2006年總值增長(cháng)了5.7萬(wàn)億美元。這一增長(cháng)中，43%來(lái)自股票價(jià)值的增長(cháng)，反映的是盈利的增加，而非市盈率的上升。2006年美國金融資產(chǎn)的增長(cháng)同時(shí)也反映了企業(yè)債券發(fā)行勢頭強勁，此外，按揭證券和其他資產(chǎn)抵押證券發(fā)行量有所增加。美國政府債券雖然數額巨大，卻只在這一增長(cháng)中占5%的比重。

　　美國仍吸引了全球近25%的流入資本。2006年，外國投資者購買(mǎi)的美國金融資產(chǎn)達1.9萬(wàn)億美元，比2005年增長(cháng)了6550億。美國仍是世界上吸引外國直接投資最多的國家，并擁有大量由境外發(fā)放的貸款和涌入的存款。同時(shí)，美國也是其他國家和地區外資的重要來(lái)源國。2006年，美國的企業(yè)、家庭、養老基金和其他投資者共購買(mǎi)了1.1萬(wàn)億美元凈值的境外金融資產(chǎn);美國的企業(yè)是全球外國直接投資和股權投資的最主要來(lái)源?？傮w而言，與其經(jīng)常項目赤字相對的是，美國擁有可觀(guān)的金融項目盈余6。

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　　6關(guān)于美國經(jīng)常項目的更多信息，參見(jiàn) Diana Farrell 和 Susan Lund 撰寫(xiě)的“企業(yè)須知：關(guān)于美國經(jīng)常項目赤字”，《麥肯錫季刊》，2007年8月。

　　境外投資者持有的金融資產(chǎn)

　　雖然美國向境外投資者出售企業(yè)和資產(chǎn)引起人們擔心美國經(jīng)濟主權可能會(huì )受損，但全球各個(gè)地區都有越來(lái)越多的金融資產(chǎn)為境外投資者所擁有。1990年，全世界只有1/10不到的股票由境外投資者持有;到了2006年，這一比例超過(guò)了1/4。同樣的情況也發(fā)生在政府債券和企業(yè)債券上：政府債券的境外投資者持有比例從1990年的11%上升到了2006年的31%;而企業(yè)債券的境外投資者持有比例同期從7%上升到了21%。

　　實(shí)際上，境外投資者在歐元區的股票和債券持有水平要高于美國。2006年，歐元區41%的股票(價(jià)值3.5萬(wàn)億美元)由歐元區外的投資者持有，另有31%(價(jià)值2.7萬(wàn)億美元)由歐元區內的他國投資者持有。而債券方面，歐元區外的投資者持有比例為24%(4價(jià)值4.5萬(wàn)億美元)，歐元區內的他國投資者持有20%(價(jià)值3.7萬(wàn)億美元)。

　　作者簡(jiǎn)介：

　　Diana Farrell是麥肯錫全球研究院資深董事，Susan Lund是麥肯錫全球研究院咨詢(xún)顧問(wèn)，Christian F?lster是麥肯錫柏林分公司咨詢(xún)顧問(wèn)。

　　本文譯自： “Long-term trends in the global capital markets”