乍看之下，這似乎是個(gè)令人費解的情景，你甚至可能懷疑到底有沒(méi)有可能出現這種情景：產(chǎn)出既是潛在的，卻也是不可持續的。然而，國際貨幣基金組織(IMF)的最新一期《世界經(jīng)濟展望》(World Economic Outlook)里，就有一章闡述了這種情景。我們甚至可能已經(jīng)身處其中。

    當產(chǎn)出不會(huì )產(chǎn)生通脹或者通縮的壓力，它就是“潛在的”?？沙掷m性——這里我指的是金融方面的可持續性，而不是環(huán)境方面的——則完全是另一回事。當支出模式和收入分配使經(jīng)濟活動(dòng)的成果能被吸收，而不引起金融系統的危險失衡，產(chǎn)出在金融方面就是可持續的。如果產(chǎn)生足夠需求來(lái)吸收經(jīng)濟中的產(chǎn)出需要過(guò)多借貸，或遠低于零的實(shí)際利率，或者二者兼有，產(chǎn)出就是不可持續的。

    要理解上述令人費解的情景如何可能產(chǎn)生，可以想象一個(gè)平衡的經(jīng)濟體，其中家庭和企業(yè)希望儲蓄的錢(qián)，與希望進(jìn)行實(shí)體投資的錢(qián)在金額上完全相等。到目前為止，一切都很好。但設想一下潛在產(chǎn)出增速開(kāi)始大幅下滑的情況。投資意愿會(huì )減弱，因為所需的資本存量變小了。但人們想要儲蓄的金額可能不會(huì )下降，或者至少不會(huì )下降那么多；事實(shí)上，如果人們預期自己在未來(lái)會(huì )變得更加貧窮，他們甚至會(huì )希望儲蓄更多。如果是這樣，實(shí)際利率可能需要大幅下降，才能恢復投資和儲蓄之間的平衡。

    實(shí)際利率的這種下降還可能引發(fā)長(cháng)期資產(chǎn)價(jià)格的上漲，以及信貸的相應激增。這些影響會(huì )對需求減弱起到臨時(shí)的補救作用。但如果之后信貸繁榮崩潰，迫使借款人艱難地對債務(wù)進(jìn)行再融資，那時(shí)需求就不得不面臨雙重負擔。過(guò)度負債和規避風(fēng)險的金融業(yè)產(chǎn)生的中期影響，會(huì )加劇潛在增長(cháng)減弱引發(fā)的長(cháng)期影響。

    《世界經(jīng)濟展望》闡明了這個(gè)過(guò)程的一個(gè)重要方面。該報告提出，潛在產(chǎn)出事實(shí)上比以前增長(cháng)得更慢了。在發(fā)達國家，這一下行趨勢在21世紀初就開(kāi)始了，而在新興國家，這一趨勢始于2009年以后。（見(jiàn)下圖）

    在危機前，發(fā)達國家潛在產(chǎn)出增長(cháng)放緩的主要原因是“全要素生產(chǎn)率”增長(cháng)的下滑。全要素生產(chǎn)率衡量的是給定數量的資本和勞動(dòng)力產(chǎn)生的產(chǎn)出。

    一種解釋是，互聯(lián)網(wǎng)帶來(lái)的有益于經(jīng)濟的影響逐漸減退。另一種解釋是人類(lèi)技能提升速度下降。在危機之后，潛在增長(cháng)率進(jìn)一步下滑，部分原因是投資的大幅減少。人口的老齡化也是一個(gè)重要因素。

    人口因素對新興經(jīng)濟體也有影響，勞動(dòng)年齡人口增長(cháng)率下降在中國尤為明顯。在經(jīng)歷了2000年代巨大的投資熱潮后，投資增長(cháng)率也在下降，而且又以中國尤為明顯。長(cháng)遠來(lái)看，隨著(zhù)新興經(jīng)濟體追趕發(fā)達經(jīng)濟體的速度減緩，全要素生產(chǎn)率的增長(cháng)可能也會(huì )放緩。

    這種潛在增長(cháng)率的下降直接引發(fā)了關(guān)于儲蓄過(guò)剩和長(cháng)期停滯的爭論。兩個(gè)重要的分歧就此產(chǎn)生：本地還是全球，暫時(shí)還是永久。全球經(jīng)濟潛在增長(cháng)放緩，對這兩點(diǎn)分歧都有啟示。

    前美聯(lián)儲(Fed)主席本?伯南克(Ben Bernanke)正確地指出，超低實(shí)際利率不應單純由本地條件決定。當一個(gè)經(jīng)濟體的儲蓄意愿超過(guò)了投資意愿，就應該能夠通過(guò)經(jīng)常賬戶(hù)盈余出口過(guò)度儲蓄。德國就是這么做的。

    然而問(wèn)題產(chǎn)生了。首先，如諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主保羅?克魯格曼(Paul Krugman)指出，實(shí)際匯率可能不會(huì )跌到位。如果是這樣，該經(jīng)濟體可能會(huì )陷入永久性停滯。其次，全球其他國家可能無(wú)法維持與該經(jīng)濟體的經(jīng)常賬戶(hù)盈余相抵消的赤字。2007年金融危機前期就發(fā)生過(guò)這一幕。當時(shí)中國、各石油出口國、德國和其他高收入經(jīng)濟體處于盈余，與之相對應，美國、西班牙及其他許多國家處于赤字，結果赤字驚人地不可持續。

    接著(zhù)再來(lái)說(shuō)另一個(gè)同樣根本性的分歧——儲蓄意愿大于投資意愿是暫時(shí)的還是永久的。伯南克與美國前財長(cháng)勞倫斯?薩默斯(Lawrence Summers)的主要分歧正在于此。

    伯南克認為，產(chǎn)生超低實(shí)際利率的條件是暫時(shí)的。明顯的例子是石油出口國的盈余現在已消失。而且中國在金融危機前的經(jīng)常賬戶(hù)盈余也已基本消失。金融危機引發(fā)的不景氣應該也是暫時(shí)的。

    對此表示反對的薩默斯則認為，至少部分條件在危機前就出現了，而且很可能將持續更長(cháng)時(shí)間。其中之一就是高收入經(jīng)濟體內私人部門(mén)投資的疲軟。

    IMF有關(guān)潛在增長(cháng)減緩的觀(guān)點(diǎn)支持了薩默斯的看法。潛在增長(cháng)率降低可能繼而意味著(zhù)增長(cháng)的可持續性降低。如果確然如此，我們可能會(huì )發(fā)現全球經(jīng)濟在長(cháng)期將以投資乏力、低實(shí)際利率和名義利率、信貸泡沫以及難以承擔的債務(wù)為特點(diǎn)。

     這樣一個(gè)令人失望的未來(lái)并非不可避免。但我們不能臆斷未來(lái)會(huì )更美好。必須進(jìn)行國家、地區和全球改革，以加速潛在增長(cháng)和減少不穩定。至于應該采取什么樣的改革形式，擇日再談。