近日，公司收到吉林省發(fā)改委轉發(fā)國家發(fā)改委批復，同意公司將吉林亞泰集團水泥投資有限公司 26%的股權出售給愛(ài)爾蘭CRH，轉讓價(jià)款為21.32億元。

　　上述股權轉讓事項尚在國家其他有關(guān)部委批復中。

　　CRH 是國際知名的建材企業(yè)，在水泥產(chǎn)業(yè)鏈一體化和產(chǎn)業(yè)并購方面具有豐富經(jīng)驗，我們試圖通過(guò)對CRH在以上兩個(gè)方面的發(fā)展模式，來(lái)闡述本次合作對亞泰水泥的影響。

　　1. CRH的發(fā)展模式

　　CRH是國際知名的建材企業(yè)，全球排名第五位，歐洲排名第三位，核心業(yè)務(wù)包括基礎原料、高附加值建筑材料和建材產(chǎn)品分銷(xiāo)等三部分。CRH總部位于愛(ài)爾蘭，業(yè)務(wù)覆蓋31個(gè)國家，在都柏林、倫敦和紐約等三地證券交易所上市。

　　1.1 建材產(chǎn)業(yè)鏈的縱向一體化

　　CRH 集基礎原料--建材產(chǎn)品--分銷(xiāo)一體化與一身，形成了完善的建材行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈。從2007年報銷(xiāo)售收入數據來(lái)看，三個(gè)業(yè)務(wù)板塊的貢獻率分別為51%、34%、15%，兩個(gè)主要區域市場(chǎng)歐洲和美洲的貢獻率分別為46%和54%。從各細分產(chǎn)品的情況來(lái)看，CRH在各個(gè)區域市場(chǎng)處于領(lǐng)先地位，具有明顯的競爭優(yōu)勢。

　　CRH水泥業(yè)務(wù)目前已經(jīng)形成了水泥、集料—預拌混凝土—混凝土制品生產(chǎn)及銷(xiāo)售一體化的產(chǎn)業(yè)鏈，并在歐美市場(chǎng)處于領(lǐng)先地位。在歐洲市場(chǎng)方面，CRH是前十大水泥制造商、最大的水泥制品生產(chǎn)商，同時(shí)在集料/預拌混凝土領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位;在美國市場(chǎng)方面，CRH在集料和水泥制品領(lǐng)域的排名分別為第三和第一。

　　據2007年年報披露，目前CRH產(chǎn)能為水泥1560萬(wàn)噸、預拌混凝土2580萬(wàn)立方、預制混凝土制品1060萬(wàn)噸、其它混凝土制品3320萬(wàn)噸。

　　1.2 橫向一體化—資本性投資與并購擴張并舉

　　在上世紀八十年代，CRH就已經(jīng)確立了其未來(lái)發(fā)展戰略，即：在本土做低成本的市場(chǎng)領(lǐng)導者，在海外積極擴張以打造未來(lái)發(fā)展平臺。其中，并購是CRH擴張的重要手段之一。

　　從投資金額來(lái)看，并購支出金額超出資本支出的一倍以上。2006年投資21億歐元用于 69 個(gè)項目的并購。其中，收購 Ashland Inc.旗下的 Ashland Paving and Construction(APAC)公司耗資11億美元，是CRH迄今最大的單筆收購。2007年斥資22億歐元用于78個(gè)項目的并購。

　　從新增EBIT貢獻情況來(lái)看，并購活動(dòng)為CRH帶來(lái)了豐厚的利潤，2001年至2007年上半年，并購活動(dòng)帶來(lái)的新增EBIT年度累計額約為7.8億歐元，占總增量的65%。CRH在并購方面具有較強的經(jīng)驗：并購前期涉及政策、財務(wù)、法律等各個(gè)方面的盡職調查，規避了風(fēng)險;通過(guò)并購后的整合，達到資源的優(yōu)化和重新配置，從而提升了企業(yè)價(jià)值。

　　2. 亞泰水泥：自建與并購，產(chǎn)能快速擴張

　　公司水泥業(yè)務(wù)由全資子公司吉林亞泰集團水泥投資有限公司(簡(jiǎn)稱(chēng)“亞泰水泥”)負責運營(yíng)。亞泰水泥是東北地區最大的水泥生產(chǎn)企業(yè)，擁有7條新型干法生產(chǎn)線(xiàn)，熟料、水泥設計產(chǎn)能分別為595萬(wàn)噸、700萬(wàn)噸。目前占據了公司吉黑兩省的長(cháng)吉經(jīng)濟帶、哈大齊經(jīng)濟帶兩個(gè)經(jīng)濟帶的主要市場(chǎng)和遼寧省的部分市場(chǎng)，其中長(cháng)春市場(chǎng)的占有率達70%、哈爾濱市場(chǎng)的占有率達40%。

　　2.1 自建項目，實(shí)現穩健快速發(fā)展

　　公司定向增發(fā)募集資金主要投資于水泥主業(yè)的“三線(xiàn)兩磨”項目，包括1*4000t/d和2*5000t/d三條生產(chǎn)線(xiàn)和兩臺100萬(wàn)噸獨立粉磨站。據了解，除鼎鹿粉磨站需重新選址目前尚未開(kāi)工外，其余項目進(jìn)展順利，預計2008年下半年將陸續投產(chǎn)。

　　自籌資金項目1*5000t/d熟料生產(chǎn)線(xiàn)，根據規劃將使用雙陽(yáng)公司已建生產(chǎn)線(xiàn)的共用設施，在節省投資的同時(shí)，建設周期有望縮短。

　　在建/擬建工程全部達產(chǎn)后將新增熟料產(chǎn)能646萬(wàn)噸、水泥產(chǎn)能360萬(wàn)噸，使得水泥熟料和水泥產(chǎn)能分別達到約1250萬(wàn)噸和1060萬(wàn)噸，增長(cháng)速度為108%和52%。

　　2.2 區域整合是水泥業(yè)務(wù)的重要戰略

　　亞泰的歷史是伴隨著(zhù)并購的發(fā)展史。1997 年，亞泰集團以承債方式整體兼并了雙陽(yáng)水泥廠(chǎng)，成為核心子公司雙陽(yáng)公司的雛形。2006 年收購哈爾濱水泥廠(chǎng)(在此基礎上組建亞泰哈水公司)，大舉進(jìn)入黑龍江市場(chǎng)。

　　目前吉黑兩省大型易采石灰石礦山，均處于開(kāi)采狀態(tài);為和平消滅對手并占領(lǐng)稀缺石灰石資源，預計區域內整合將是公司重要的發(fā)展戰略之一。2007年10月份以來(lái)，公司分別與通化特水等4家企業(yè)簽訂收購意向書(shū)，其中電聯(lián)水泥已經(jīng)完成前期的資產(chǎn)評估工作，并通過(guò)董事會(huì )決議;其余3家尚處于盡職調查階段。

　　根據協(xié)議，公司欲收購的4家企業(yè)熟料、水泥權益產(chǎn)能合計為105萬(wàn)噸、258萬(wàn)噸，占目前公司產(chǎn)能的 17.66%、36.87%。如果收購順利進(jìn)行，則公司產(chǎn)能將實(shí)現快速擴張。

　　3. CRH合作對公司水泥業(yè)務(wù)的影響

　　表觀(guān)影響：豐厚的投資收益

　　股權轉讓將為公司帶來(lái)豐厚的一次性投資收益。(1)本次轉讓公司將獲得投資收益14.21億元，按照25%稅率扣除所得稅，增加當期利潤10.66億元，每股收益增厚0.83元(因為最后協(xié)議簽訂時(shí)間具有不確定性，未考慮少數股東損益)。(2)按照水泥投資公司凈資產(chǎn)進(jìn)行匡算，收購PB為2.99。按照并購慣例，在建項目通常按照賬面價(jià)值轉讓?zhuān)呀椖窟M(jìn)行溢價(jià)收購;因此，本次收購中，已建項目的收購 PB可能更高。

　　深遠影響：資金支持與并購整合、產(chǎn)業(yè)鏈拓展的智力支持

　　產(chǎn)能擴張的資金支持。公司本次股權轉讓價(jià)款的投向一直是市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)，而此前公司曾表示此收益仍將主要投入水泥主業(yè)。我們假設 21.32 億元轉讓收入中的60%用于水泥產(chǎn)能的擴張，則按照 60%資產(chǎn)負債率(水泥行業(yè)上市公司平均水平)、CRH26%股權相應投資進(jìn)行測算，產(chǎn)能擴張資金將達到42億元。假設收購和新建產(chǎn)能比例為1：1，按照水泥項目新建成本250-300元/噸、收購成本300-350元/噸進(jìn)行測算，則可支持1300-1500萬(wàn)噸水泥的擴張。2007年吉黑兩省水泥產(chǎn)量為4600萬(wàn)噸，按照三年復合增長(cháng)率8%進(jìn)行測算，則2010年水泥需求量將達到5800萬(wàn)噸。根據以上測算，屆時(shí)亞泰水泥在吉黑兩省的市場(chǎng)占有率將達到30%以上。

　　并購整合的經(jīng)驗支持。通過(guò)收購具有戰略意義的規模型企業(yè)，公司計劃對區域內水泥市場(chǎng)進(jìn)行整合：①通過(guò)并購可以提高市場(chǎng)集中度，有效避免企業(yè)之間過(guò)度競爭，從而增強區域控制權;②東北地區石灰石資源稀缺，并購可能成為公司獲取礦產(chǎn)資源的重要手段之一;③通過(guò)有效的整合可以實(shí)現資源優(yōu)化配置、提升企業(yè)價(jià)值的目的。我們認為，CRH在并購過(guò)程和后期整合方面的豐富經(jīng)驗，將為未來(lái)亞泰水泥的市場(chǎng)整合提供有力的幫助。

　　下游水泥制品領(lǐng)域的經(jīng)驗支持。(1)在我國固定資產(chǎn)投資增速迅猛、城市化進(jìn)程快速推進(jìn)的形勢下，水泥及其下游產(chǎn)品需求旺盛，這為公司向下游產(chǎn)業(yè)擴張提供了良好的市場(chǎng)基礎。(2)目前亞泰水泥主要集中于水泥的生產(chǎn)和銷(xiāo)售，僅對下游市場(chǎng)混凝土產(chǎn)品進(jìn)行嘗試性的涉足。預制混凝土極強的區域性，強化了亞泰集團向水泥下游擴張的優(yōu)勢;在控制上游水泥產(chǎn)品的情況下，亞泰擁有進(jìn)一步向下游水泥制品行業(yè)發(fā)展的基礎;而CRH優(yōu)秀的技術(shù)和豐富的管理經(jīng)驗，則將對亞泰水泥在該領(lǐng)域內的發(fā)展起到助推作用。(3)盡管對公司水泥制品業(yè)的發(fā)展遠景保持樂(lè )觀(guān)，但我們判斷：短期內水泥制品業(yè)難以成為公司重要利潤貢獻點(diǎn)，主要基于以下原因：①發(fā)達國家水泥企業(yè)對水泥制品業(yè)形成有效市場(chǎng)控制力的前提，是水泥行業(yè)較高的集中度，而目前國內這一條件尚不成熟;②國內水泥制品業(yè)中小企業(yè)居多，技術(shù)含量較低，競爭激烈;③即便公司大舉介入水泥制品領(lǐng)域，競爭力培育和市場(chǎng)開(kāi)拓仍需要一定的時(shí)間。