證券市場(chǎng)紅周刊

　　策略前瞻

　　高油價(jià)背景下的投資策略

　　-《紅周刊》記者 楊光

　　受地緣政治緊張、美元走軟以及投機資金炒作等多重因素推動(dòng)，國內端午節期間，紐約原油期貨創(chuàng )下歷史新高。為此《紅周刊》記者采訪(fǎng)了國信證券石油行業(yè)分析師李晨、招商證券分析師裘孝鋒，探討油價(jià)未來(lái)走勢以及高油價(jià)對國民經(jīng)濟和證券市場(chǎng)的影響。

　　高油價(jià)“灼傷”中國經(jīng)濟

　　《紅周刊》：針對國際油價(jià)大幅上漲，歐佩克認為油價(jià)攀升源于商品市場(chǎng)的投機行為，而不是供應不足，并表示沒(méi)有必要增產(chǎn)。美國著(zhù)名對沖基金管理人喬治?索羅斯6月3日在美國國會(huì )參議院回答關(guān)于能源價(jià)格投機的質(zhì)詢(xún)時(shí)說(shuō)，大量投機資金進(jìn)入商品期貨市場(chǎng)吹大了油價(jià)“泡沫”。而美國投資界稱(chēng)之為“油神”的美國石油大炒家皮肯斯說(shuō)，油價(jià)攀升其實(shí)歸根到底是求過(guò)于供所致。油價(jià)最近的異動(dòng)表現原因何在？油價(jià)未來(lái)走勢如何？

　　李晨：我認為油價(jià)的上漲主要是受到供不應求的基本面因素影響，同時(shí)，投機因素也強化了上漲的趨勢，起到推波助瀾的作用。但是，投機資金不可能控制原油這種大宗商品的價(jià)格。比如如果單純從供需方面考慮，80、90美元的油價(jià)是合理的，另外的40、50美元是金融溢價(jià)造成的。另外，我認為隨著(zhù)世界對原油需求的增加、美元貶值的趨勢不會(huì )逆轉，油價(jià)繼續上漲的空間依然存在。

　　《紅周刊》：我國消費的石油大約一半依賴(lài)進(jìn)口，高油價(jià)對國民經(jīng)濟有何影響？

　　裘孝鋒：我的看法是目前國際油價(jià)進(jìn)入了超高油價(jià)時(shí)期(所謂超高油價(jià)，就是對實(shí)體經(jīng)濟產(chǎn)生顯著(zhù)不利影響的油價(jià))，在向一個(gè)需求方承受的極限前進(jìn)。當前的油價(jià)上漲，沖擊最大的是中國等發(fā)展中國家，綜合來(lái)看的話(huà)，我們能夠看到150美元/桶的油價(jià)，至于再往上能到多高，我覺(jué)得取決于全球經(jīng)濟的承受能力和中國、印度政府政策的調整力度。另外一個(gè)值得關(guān)注的是對經(jīng)濟的沖擊，在上一輪石油危機的時(shí)候，全球石油消費占當時(shí)GDP的比例最高達到過(guò)5.9%。通過(guò)計算，在國際油價(jià)達到160美元/桶時(shí)，中國進(jìn)口原油消費的金額占到了中國GDP的5.8%，如果類(lèi)推的話(huà)，國際油價(jià)在此水平持續的話(huà)，將會(huì )對我們的經(jīng)濟產(chǎn)生顯著(zhù)不利的沖擊。

　　成品油改革的兩難選擇

　　《紅周刊》：近期國家發(fā)改委副主任張國寶表示，中國目前原油價(jià)格已與國際完全接軌，成品油價(jià)格也計劃與國際接軌。但是，當前正值國際石油價(jià)格出現飆升的時(shí)期，如果快速推進(jìn)成品油價(jià)格與國際接軌，必將對農業(yè)等產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生巨大的影響，其影響要遠遠大于油價(jià)上漲的影響。因此暫緩成品油價(jià)格改革有利于穩定社會(huì )經(jīng)濟。您對此有何評論？

　　裘孝鋒：在目前的形勢下放開(kāi)成品油價(jià)格是不可想象的，注定國家是被動(dòng)調整成品油價(jià)格。關(guān)于成品油調價(jià)問(wèn)題，我認為國家會(huì )出于兩種理由調整國內成品油價(jià)格，第一是國家財政壓力過(guò)大，補貼政策難以為繼，轉而通過(guò)小幅調整價(jià)格減輕財政壓力；第二是大面積的油荒。對于第一種情況而言，我覺(jué)得油價(jià)至少要超過(guò)140美元/桶以上維持一段時(shí)間，屆時(shí)財政補貼將達到1200億元，占到國內財政收入的2%，這將是一筆沉重的負擔，國家才會(huì )感受到明顯的壓力。對于第二種情況而言，目前已經(jīng)出現用油緊張的局面，還沒(méi)有出現大面積油荒。但隨著(zhù)近期油價(jià)的連續走高，我預計9月底之前，國家可能提高成品油價(jià)格不超過(guò)1000/噸。但是這一過(guò)程當中，中國石化(11.26,-0.26,-2.26%,吧)和中國石油(14.99,-0.38,-2.47%,吧)的盈利可能不會(huì )出現顯著(zhù)的改善。

　　李晨：5月28日，溫總理主持召開(kāi)國務(wù)院常務(wù)會(huì )議時(shí)強調“大力推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結構調整，引導能源合理消費。鼓勵節約用能，抑制不合理需求?！蔽覀€(gè)人認為，目前國家對成品油價(jià)格實(shí)行巨額補貼的做法是不可持續的，政府希望依靠補貼穩定國內CPI，結果是國內不合理的石油消費仍在增長(cháng)，不利于引導合理能源消費與節約用能。國際油價(jià)屢創(chuàng )新高，反過(guò)來(lái)直接加大了國內CPI的壓力，不如理順國內成品油價(jià)格，遏制國內不合理的能源消費，拉低世界石油需求，反而能夠拉低瘋狂上漲的油價(jià)。我認為在奧運會(huì )之前，國家有可能調高成品油價(jià)格，從最具有支付能力和對經(jīng)濟傷害最小的航煤開(kāi)始，向汽油延伸，最后是柴油。目前情況下，調價(jià)幅度不能太小，一次幅度不能低于800元/噸。

　　《紅周刊》：中石油董事長(cháng)蔣潔敏日前在接受媒體采訪(fǎng)時(shí)特別談到了石油特別收益金問(wèn)題。當時(shí)他說(shuō)，“目前有關(guān)部門(mén)已在研究”。

　　裘孝鋒：石油特別收益金起征點(diǎn)由40美元上調到60美元，國家每年將減少約750億元收入。日前發(fā)改委表示，財政部4月1日出臺對兩大集團進(jìn)口成品油先征后返的政策，已基本可以彌補煉化環(huán)節的虧損。所以我認為財政部批復的可能性不大。另外，我預計財政部二季度對兩大集團進(jìn)口汽油、柴油實(shí)行進(jìn)口環(huán)節增值稅先征后返的政策三季度將延續。不過(guò)，即便這一政策推行，對兩大公司來(lái)說(shuō)也是杯水車(chē)薪。此前，中國石化董事長(cháng)曾宣稱(chēng)，公司從這一優(yōu)惠政策中獲得的返還金額還不到煉油業(yè)務(wù)虧損的一半。

　　李晨：2006年初國際油價(jià)的平均水平僅為60美元，因此石油特別收益金起征點(diǎn)設定為40美元/桶，并在60美元設定40%以上的邊際稅率，以此來(lái)消除上游企業(yè)的壟斷利潤。但僅僅2年后，油價(jià)已經(jīng)翻番，目前的起征點(diǎn)設定過(guò)低。收取石油特別收益金是不合理的。中國石油去年上繳400億元石油特別收益金，而今年隨著(zhù)油價(jià)的連創(chuàng )新高，我估計公司今年需要上繳1000億元的特別收益金。而公司的成品油價(jià)格受管制僅相當于80美元/桶的水平，使煉油業(yè)務(wù)利潤大幅下降，公司的利潤收到雙重擠壓。另外，一方面財政對兩大集團下游的煉化業(yè)務(wù)進(jìn)行補貼，另一方面又在上游收取特別收益金，這本身是自相矛盾的，同時(shí)更給兩大集團帶來(lái)了很大壓力，導致其上游利潤很難彌補下游虧損。根據我的測算，如果石油特別收益金起征點(diǎn)上調20美元，中國石油、中國石化今年每股收益將增厚0.18元、0.09元。

　　高油價(jià)背景下的投資策略

　　《紅周刊》：中國石油、中國石化近日股價(jià)連續走低，中國石油再次破發(fā)，如何看待“雙石股”的后市？

　　裘孝鋒：無(wú)論是中國石油還是中國石化，都面臨國際油價(jià)和國內政策的雙重不確定性，在這樣的情況下，要準確預測兩個(gè)公司的業(yè)績(jì)是很難的，應該說(shuō)國家政策決定它們的業(yè)績(jì)。但是一條主線(xiàn)應該是明確的，即國家石油公司在超高油價(jià)時(shí)期不能獲取一個(gè)較好的盈利。在不同的政策場(chǎng)景下，對中國石油的業(yè)績(jì)影響是不一樣的，如果國家是采取補貼的形式來(lái)解決煉油企業(yè)虧損的話(huà)，而且此時(shí)并不調整石油特別收益金的起征點(diǎn)，對中國石油是最不利的，相反國家既調整價(jià)格又動(dòng)起征點(diǎn)的話(huà)是最有利的。從目前的形勢來(lái)看，國際原油價(jià)格還將繼續上漲，中國石油、中國石化的盈利從趨勢上來(lái)看很難有一個(gè)根本性的轉變。大級別的機會(huì )需要原油價(jià)格的一個(gè)中期調整，但目前的原油市場(chǎng)還看不到這一點(diǎn)。所以主要投資機會(huì )來(lái)自于超跌引起的價(jià)格反彈。

　　《紅周刊》：在高油價(jià)的宏觀(guān)背景下，證券市場(chǎng)的投資者應采取怎樣的投資策略？

　　裘孝鋒：歷史上，從股票市場(chǎng)對油價(jià)的反應來(lái)看，油價(jià)的直接上漲并不導致股票市場(chǎng)的負收益，兩者之間甚至有階段性的正相關(guān)關(guān)系，主要原因在于油價(jià)小幅、緩慢的上漲代表了經(jīng)濟需求的強勁，從而對資本市場(chǎng)產(chǎn)生正面影響。但一旦油價(jià)上漲過(guò)快，對通脹造成沖擊，導致管理層強力緊縮，則對市場(chǎng)形成負面影響。油價(jià)對股市的傳導路徑為：需求上升-油價(jià)上漲-通脹上升-加息-預期實(shí)體經(jīng)濟回調，股市調整，估值下移。

　　在高油價(jià)的前提下，投資者首先要回避的是以石油作為直接成本的化工等原材料行業(yè)以及航空、汽車(chē)等動(dòng)力使用行業(yè)。從美國20世紀70年代的投資經(jīng)驗來(lái)看，可以取得正實(shí)際收益的主要有黃金股、石油股等投資品種。

　　在基于油價(jià)維持高位、通脹維持高位、央行緊縮未取得實(shí)質(zhì)性有效的前提下進(jìn)行，在時(shí)機選擇上關(guān)注價(jià)格管制放松的動(dòng)態(tài)。投資品種上主要有4種選擇：

　　一是直接受益于石油資源和石油服務(wù)公司。包括中國石化、中國石油、中海油服(22.10,-0.33,-1.47%,吧)、海油工程(23.52,0.46,1.99%,吧)。

　　二是間接受益于高油價(jià)板塊即替代能源板塊。高油價(jià)為替代能源的發(fā)展提供了條件。例如中國神華(39.43,-1.00,-2.47%,吧)的煤制油項目測算表明在目前的煤炭、水資源價(jià)格、不考慮環(huán)境成本之下，原油在65美元/桶價(jià)格之上可獲利；在100美元1桶的原油價(jià)格下，美國的乙醇生產(chǎn)商可以達到收支平衡，加上補貼政策，則生產(chǎn)是可獲利的?？赏顿Y品種包括太陽(yáng)能、風(fēng)電、生物能源、農產(chǎn)品(20.40,-0.62,-2.95%,吧)、農資以及煤炭。

　　三是抗通脹的黃金板塊。四是與石油出口國相關(guān)性較大的出口公司。位于上游資源提供商中東國家受益于油價(jià)的持續上漲，會(huì )加大其國內基礎設施建設。投資者可關(guān)注受益于基建的建筑企業(yè)合同承包商中材國際(61.30,-0.75,-1.21%,吧)、中國鐵建(8.89,-0.20,-2.20%,吧)、中國中鐵(5.19,-0.16,-2.99%,吧)，向中東、俄羅斯出口機電產(chǎn)品占比較高的公司亦值得關(guān)注。

　　李：隨著(zhù)油價(jià)的高位運行，近期新能源、煤炭板塊異動(dòng)頻繁。但是，我認為新能源板塊目前的估值很高，上市公司質(zhì)量參差不齊，目前介入風(fēng)險很大。煤炭股估值也不低，同時(shí)受?chē)腋深A電煤價(jià)格的影響，基本面可能并不像投資者想象的好。

　　在油價(jià)長(cháng)期上漲的趨勢中，汽車(chē)、航空等運輸方式的成本居高不下，鐵路運輸的成本優(yōu)勢在高油價(jià)時(shí)代更加突出。據統計，鐵路、公路、航空單位運輸量能耗比為1:8:11。所以大力發(fā)展鐵路和軌道交通符合中國的能源安全和節能減排戰略，我更看好鐵路股的投資機會(huì )：(1)投資拉動(dòng)對鐵跌建設工程公司帶來(lái)飽滿(mǎn)業(yè)務(wù)量，看好中國鐵建、中國中鐵和隧道股份(8.76,-0.43,-4.68%,吧)等龍頭公司；(2)機車(chē)、鐵路工程機械與電氣化設備公司持續受益，看好晉西車(chē)軸(12.77,-0.77,-5.69%,吧)、天馬股份以及鐵軌和車(chē)輪供應商攀鋼鋼礬與馬鋼股份(6.01,-0.30,-4.75%,吧)；(3)鐵路集裝箱運輸有巨大發(fā)展空間，看好鐵龍物流(5.58,-0.15,-2.62%,吧)；(4)鐵路體系改革時(shí)點(diǎn)迫近，結果是提高運價(jià)和運營(yíng)效益，并催化資產(chǎn)注入進(jìn)程，看好大秦鐵路(13.06,-0.32,-2.39%,