英國《金融時(shí)報》中文網(wǎng)特約撰稿人李俊辰

    一般而言，貨幣升值將抑制一國出口價(jià)格競爭力，使其出口減少。如果幣值嚴重低估，國內貿易商品的價(jià)格在國際上的競爭力就強，出口就會(huì )多，同時(shí)國外可貿易商品的價(jià)格在國內就會(huì )高，進(jìn)口就會(huì )少，因此，經(jīng)常賬戶(hù)盈余的絕對量和經(jīng)常賬戶(hù)盈余相對于貿易總量以及相對于國內生產(chǎn)總值的比例就應該很大。所謂J曲線(xiàn)效應，則指匯率變動(dòng)對貿易收支的滯后影響。在貨幣貶值情況下，初期經(jīng)常項目收支將進(jìn)一步惡化；一段時(shí)期(往往是6到12個(gè)月)之后，經(jīng)常項目收支才漸趨改善；再經(jīng)過(guò)一段時(shí)期(往往是1.5到2年后)，經(jīng)常項目收支的改善達到峰值，然后再度趨向下降。這種經(jīng)常項目余額的時(shí)序特征曲線(xiàn)猶如英文字母“J”，因而得名“J曲線(xiàn)效應”。就實(shí)例人民幣而言：人民幣升值，意味著(zhù)用同量人民幣可購買(mǎi)的外幣和外國商品比以前多了。外幣及外國商品對人民幣變得便宜了。但是，人民幣升值，意味著(zhù)用人民幣估價(jià)的中國商品貴了。即中國商品對外幣和外國商品漲價(jià)了。因此，人民幣升值的同時(shí)是中國出口商品升值。

    何新2007年發(fā)表的《關(guān)于匯率、利率與人民幣幣值》提出一種貨幣在市場(chǎng)中至少具有三種價(jià)格表現，即一種貨幣對其他種類(lèi)貨幣的交換價(jià)格（即匯率）；一種貨幣轉借他人時(shí)的使用價(jià)格（即利率）；一種貨幣對于其他商品的交易價(jià)格（以實(shí)物為衡量的貨幣價(jià)格）。較確切地說(shuō)：貨幣在貨幣市場(chǎng)中與其他貨幣交換的比例就是匯率。貨幣在貨幣市場(chǎng)中轉讓使用權的租賃價(jià)格就是利率。貨幣在市場(chǎng)中交換商品的比例就是物價(jià)。三者密切相關(guān)，互相連動(dòng)，一變則皆變。

    最近越南爆發(fā)的貨幣匯率危機和必定隨之而來(lái)的金融危機見(jiàn)證了一個(gè)國家貨幣升值所帶來(lái)的一次強烈的沖擊。這場(chǎng)1997年泰國貨幣匯率危機和金融危機的小小重演告訴我們，在每次推動(dòng)一個(gè)“潛在金融危機”時(shí)，一些大投行，大機構，大基金的語(yǔ)言是多么地相似，對相對危機解釋的邏輯是那么地一致。這些大投行，先是鼓動(dòng)一國放棄固定匯率，鼓勵貨幣升值，放寬匯率浮動(dòng)空間，接著(zhù)就是熱錢(qián)滾滾涌入，投資于股市和房地產(chǎn)等資本市場(chǎng)代表投資領(lǐng)域。緊接著(zhù)就是所在國的整體經(jīng)濟開(kāi)始出現通貨膨脹，貿易逆差。在這些機構的錢(qián)賺“飽”的時(shí)候，他們就“密謀”撤退。一旦熱錢(qián)回流，匯率必然大幅度貶值，形成金融危機。

    中國目前的情況何其相似。當然，目前中國的資本帳目還未開(kāi)放，資本項目沒(méi)有實(shí)現自由化，但如果放松對國際投資熱錢(qián)的監管，也必定付出慘重的代價(jià)。

    一些大投行日前提出人民幣要大幅度地迅速地升值，我本人非常不贊同。我認為，在繼續增加匯率彈性和靈活性的同時(shí)，應該維持人民幣名義匯率的相對穩定，決不能按照國際投機資本的意圖放任人民幣名義匯率大幅升值。中央政府是時(shí)候應該對外明確而鄭重地宣布將維持人民幣匯率的相對穩定，從而使國際投機資本放棄投機人民幣的幻想。雖然遠期不可交割匯率市場(chǎng)目前對于12個(gè)月內人民幣兌美元升值幅度的預期有所回落，但還是在7%左右。人民幣升值所刺激的套利預期導致國際資金迅速涌入中國設法套兌低價(jià)人民幣。因此，中國手中的外匯儲備也不斷快速上升。由于人民幣正在被外資大量收購囤積，致使人民幣超過(guò)國內市場(chǎng)之貨幣需求而不斷增量發(fā)行。而人民幣超量發(fā)行，本應當發(fā)生人民幣貶值以及通貨膨脹引起的物價(jià)上漲。但實(shí)際情況卻是人民幣幣值目前不降反升，而中國國內物價(jià)卻在真實(shí)上漲。原因是國際離岸貨幣市場(chǎng)上人民幣被國際炒家因升值預期而大量收購和囤積。貨幣也是商品，服從于供求影響價(jià)格的規律。國際貨幣市場(chǎng)對人民幣的收購需求，造成了人民幣不斷升值的市場(chǎng)壓力。但是，一旦這些被囤積的人民幣被拋入流通市場(chǎng)，不僅會(huì )引發(fā)嚴重的金融動(dòng)蕩，并且勢必加劇中國國內通貨膨脹，引發(fā)金融危機。

    計量經(jīng)濟研究，并非像自然科學(xué)一樣能夠得出準確、唯一的結果。例如，中國神州飛船飛行多久能夠進(jìn)入預定軌道，其精確度能夠到毫秒；還有，手提電腦的每小時(shí)最低電耗也是能夠很精確計算出的，誤差也會(huì )在相對較小的合理范圍內。但是，金融問(wèn)題不是自然科學(xué)。

    先來(lái)看看自相似性，具有自相似的圖形在客觀(guān)世界中大量存在，再如雪花、山脈、浮云、河流、血管、繁星……其特點(diǎn)是極不規則或極不光滑。芒德勃羅在1975年提出了一個(gè)新名詞Fractal，譯成中文叫“分形”，之后出版的《大自然的分形幾何學(xué)》（The Fractal Geometry of Nature）是奠基分形學(xué)的經(jīng)典著(zhù)作。自相似性之間兩點(diǎn)的距離長(cháng)度可以是無(wú)窮大的！因為從當前所知的長(cháng)度來(lái)看，突破了人類(lèi)物理極限夸克尺度后，這個(gè)上限將是大得驚人的，甚至超過(guò)了用非分形方法量的地球周長(cháng)。但是，我們認為可以不斷分下去，因為數學(xué)上是可以突破極限的，雖然現實(shí)的物理暫時(shí)無(wú)法解決。在世界上，我們是無(wú)法找到最完美的交易系統的，然而，建立起相對的完善性還是可以實(shí)現的。完善的交易系統對投資者形成對正確趨勢的判斷非常重要，是化解風(fēng)險，鎖定利潤的必要條件。尤其對短線(xiàn)操作者，系統性的準確估算是建立在對趨勢的正確判斷的基礎之上的。在10次股票交易中，只要你能保證6次交易沒(méi)有造成虧損，即使很大程度上賣(mài)錯了，在剩下的4次中，2次小盈利，2次可以賣(mài)到股價(jià)上漲的次高點(diǎn)，仍然可以獲得比較不錯的收益。預測明天的天氣，不必去看云朵的形狀，只要在看到烏云時(shí)帶把雨傘就行了。

    再來(lái)看看宏觀(guān)經(jīng)濟和金融問(wèn)題，無(wú)論模型構造得如何復雜、精確，數據如何完整，在當前是不會(huì )像自然科學(xué)一樣得出唯一解的，也不可能得出被公認的唯一的或“最適合”之類(lèi)的解，雖然是應該存在一個(gè)唯一答案的，但是，以目前科研水平來(lái)看是無(wú)法計算出的，所以一切的金融模型、圖表、數據，只能作為參看而不能作為唯一的指標，更不能看圖說(shuō)話(huà)求真知。當然，我們不能排除微小、幾乎不可能幾率下的偶然準確值。

    即使是5%，是怎樣呢？每年人民幣對美元升值5%，那么5年時(shí)間人民幣的升值幅度就是27.63%，10年就要升值62.89%！按照這個(gè)趨勢，在50年以?xún)?，我們不需要有每?%左右的GDP增長(cháng)速度，只需要僅僅依靠人民幣升值一項，與美國同樣保持3%的增長(cháng)速度，就可以在經(jīng)濟總量上趕超美國，在人均GDP上也將相差無(wú)幾。然而，這可能嗎？

    從統計數據來(lái)看，當國際上開(kāi)始熱炒我中國人民幣升值時(shí)的2003年，中國貿易盈余的絕對額為255億美元，少于1998年、1999年國際上熱炒中國人民幣貶值時(shí)的435億美元和292億美元。

    其實(shí)，這些年來(lái)國際金融界炒作人民幣匯率的貶值或升值，緣由都不在于人民幣幣值的真實(shí)情況。這些金融炒家根據上世紀年代的歷史經(jīng)驗，認為只要美國政府對哪一個(gè)國家或地區的貨幣施壓，這個(gè)國家或地區的政府就會(huì )最終屈服于壓力，讓貨幣大幅升值；以及利用中國外匯儲備急劇增加成為世界最大的外匯儲備國，一般人會(huì )認為這是人民幣幣值低估所致，需要人民幣大幅升值才能緩解外匯儲備增加的心理因素。由于中國以美元作為主要的外匯儲備形態(tài)，因此中國外匯儲備的增長(cháng)，也導致美元的增量發(fā)行，致使大量美元及美元資產(chǎn)在中國手中囤積。日本和美國政府對人民幣幣值的要求都是出于各自的國內政治需要。長(cháng)期以來(lái)，曾作為世界第一大外匯儲備國的日本在近10年外匯儲備也急劇增加。從日本過(guò)去的經(jīng)驗看，貿易順差和外匯儲備的積累與匯率水平的高低并無(wú)直接關(guān)系，即使現在中國人民幣大幅升值也未必能減少外貿順差和外匯儲備的繼續增加。

    2003年以來(lái)美國政府提出人民幣幣值的問(wèn)題表面上看起來(lái)是中美貿易之間中國的大量順差所致，然而真實(shí)原因同樣是美國國內的政治需要。2001年3月美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，納斯達克股市崩盤(pán)，接著(zhù)發(fā)生了9?11恐怖襲擊、阿富汗戰爭、伊拉克戰爭……美國政府出現巨額財政赤字，并因此承擔巨額國際收支赤字造成的對外債務(wù)。再加上美國國內商業(yè)銀行積累的不良貸款引發(fā)的次貸風(fēng)暴導致目前美國利用超量發(fā)行美元來(lái)疏解上述問(wèn)題。其必然后果，就是美元不斷貶值。糧食和石油都是沒(méi)有用來(lái)操作的戰略性商品，石油市場(chǎng)大部分以美元結算，而國際石油資本也主要操控于美國。石油的不斷提價(jià)可以部分地抵消和對沖美元貶值，這種方法使得購買(mǎi)石油者在美國這個(gè)政府的超發(fā)美元壓力下需要付出更多的美元。

    林毅夫曾提出，如果人民幣大幅升值，許多從事進(jìn)出口貿易的企業(yè)可以以低報進(jìn)口的原材料和中間產(chǎn)品的價(jià)格、高報出口最終品的價(jià)格，來(lái)虛增貿易盈余以套取匯率升值的收益。在匯率升值期間或是預期匯率會(huì )升值時(shí)，經(jīng)常賬戶(hù)的順差反而會(huì )擴大。外國資金也會(huì )通過(guò)各種渠道，流入套利，使資本賬戶(hù)出現更多剩余。在經(jīng)常賬戶(hù)和資本賬戶(hù)順差都擴大的情況下，外匯儲備會(huì )增加。在上述的套利期過(guò)后，匯率大幅升值將會(huì )降低出口部門(mén)和進(jìn)口替代部門(mén)的競爭力，使出口減少，進(jìn)口增加，降低經(jīng)常賬戶(hù)的盈余。但是，將會(huì )伴隨著(zhù)出口部門(mén)和進(jìn)口替代部門(mén)產(chǎn)能過(guò)剩的情形，使物價(jià)下跌，抵消掉匯率升值的效果。所以，在一輪調整過(guò)后，經(jīng)常賬戶(hù)的盈余很可能依然如舊。

    當前，美國CPI走勢平穩，中國CPI卻大幅上漲。中國以巨大的犧牲，背走了美國的通貨膨脹，為美國制造了低通脹高增長(cháng)的經(jīng)濟奇跡。據保守估計，中國2007年度將為美國提供的隱性貿易補貼可能高達2500億美元，對全球的貿易補貼可能超過(guò)5000億美元。中國提供給世界的貿易補貼來(lái)源于三個(gè)壓低：第一壓低勞動(dòng)力價(jià)格；第二壓低資本價(jià)格；第三壓低資源價(jià)格。

    那些天天尋找投資或投機機會(huì )的國際金融大鱷和他們的學(xué)術(shù)代言人唯一的行動(dòng)指南就是自己的最大利益，希望貨幣升值的時(shí)候，他們會(huì )找到諸多理由來(lái)證明貨幣如何價(jià)值低估、如何應該升值，對世界所有貨幣都這樣。當他們希望貨幣貶值時(shí)(即當他們準備或已經(jīng)做空貨幣時(shí))，那升值的理由瞬間就變成貶值的理由。目前看來(lái)，新一輪的美元升值周期即將開(kāi)始。然而，每一次美元周期的逆轉，總是伴隨著(zhù)一場(chǎng)規?；虼蠡蛐〉娜蚪鹑谖C。拉美債務(wù)危機如此，1997年亞洲金融危機如此。而人民幣升值預期很可能迅速逆轉。因此，對中國而言，此時(shí)一種危險的傾向就是，國際金融投機家會(huì )反過(guò)來(lái)以中國金融體系不健全、銀行呆壞賬比例高、各種隱性社會(huì )欠賬多而炒人民幣貶值。對于中國來(lái)說(shuō)，應付升值壓力只要增發(fā)人民幣即可，因此，相對容易；應付貶值壓力則需要動(dòng)用外匯儲備去穩定幣值，外匯儲備總有用完的可能，應付起來(lái)相對難。再則，之前提過(guò)的遠期不可交割匯率市場(chǎng)人民幣匯率走勢曾出現大幅度回調，且不是一次，這是一個(gè)不容忽視的重大信號。其次，美元相對歐元等主要貨幣近期貶值已經(jīng)嚴重乏力，顯示美元正在孕育升值動(dòng)力。而且目前，美國財政部業(yè)已開(kāi)始唱多美元，為美元的長(cháng)期走強大聲疾呼。就在6月9日，美國總統布什在白宮表示：“我將與歐盟官員討論有關(guān)我國對強勢美元承諾的問(wèn)題。強勢美元符合美國利益，也符合全球經(jīng)濟的利益?！辈际卜Q(chēng)，雖然面臨“前所未有的挑戰”，但美國經(jīng)濟“仍在增長(cháng)”。他指出，美國經(jīng)濟“龐大、開(kāi)放而靈活。我們的資本市場(chǎng)在某種程度上擁有最高的深度且最具流動(dòng)性，我國經(jīng)濟的長(cháng)期健康和強勢基礎將在美元價(jià)值中有所反映?！彼?，在人民幣幣值沒(méi)有嚴重低估，國內經(jīng)濟承受能力不高的情況下以大幅升值去消除國際炒家的投機壓力，會(huì )正中投機者的下懷，國民經(jīng)濟將會(huì )為此付出巨大代價(jià)，也會(huì )導致金融危機。

    總體上看，中國當前貿易盈余和外匯儲備的增加和人民幣幣值沒(méi)有直接的關(guān)系，而人民幣大幅升值，可能導致國民經(jīng)濟付出難于承受的巨大代價(jià)。目前，對中國政府而言，穩定匯率，不輕言升值，強化跨境資本流動(dòng)的監管，防止熱錢(qián)大規模撤退和國內資本大規模外逃才是上上之策。

    （作者電子郵件地址：Jonsson.li@gmail.com）

    注：本文僅代表作者本人觀(guān)點(diǎn)。