貨幣調節在于控制流動(dòng)性過(guò)剩

　　在給定匯率政策變化幅度的條件下，在我國貨幣政策傳導機制尚不通暢的條件下，我們認為，我國貨幣政策的操作最終將不可避免地回到價(jià)格調控的方面，而價(jià)格調控的關(guān)鍵在于控制我國目前存在的貨幣流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題。

　　我國目前過(guò)剩的流動(dòng)性，表面上看在銀行手里，其實(shí)，流動(dòng)性真正的所有者是企業(yè)和居民。如果采取緊縮的貨幣政策，僅僅以數量工具為武器不斷拿銀行“開(kāi)刀”，將難以奏效。央行可以將存款準備金率提高到20%以上，也可以提高到30 %，甚至更高，可是，由于社會(huì )流動(dòng)性的過(guò)剩并不意味著(zhù)商業(yè)銀行流動(dòng)性的過(guò)剩，即使擠出了銀行的過(guò)剩資金，也并不能從根本上解決社會(huì )流動(dòng)性過(guò)剩的問(wèn)題(更何況，一味提高存款準備金率，還會(huì )產(chǎn)生新的問(wèn)題)。解決問(wèn)題的關(guān)鍵，是阻止流動(dòng)性過(guò)剩的繼續增加。但在給定匯率升值8%～10%左右、生產(chǎn)力布局已根據國際分工形成的條件下，我國的外貿順差和直接投資的流入，不會(huì )很快停止。我們預計，2007年通過(guò)貿易順差(2700億美元)和外國直接投資(600億美元)將可能在 3300億美元左右(根據中國海關(guān)總署1月11日公布，中國2007年貿易順差為2622億美元；另?yè)?lián)合國貿發(fā)會(huì )最近的報告，2007年中國吸收的外國直接投資為670億——編者注)，2008年可能會(huì )有所下降，預計約為3000億美元左右(其中順差為2400億美元，外國直接投資為600億美元)。為此，央行的外匯占款2007年將達到約24， 750億元(全年匯率平均按7.5計算)，2008年可能約為21000億元左右(全年匯率平均按7.0計算)。

　　通過(guò)央行外匯占款獲得人民幣資金的是企業(yè)及居民。因此，要吸收這2萬(wàn)多億的流動(dòng)性，根本的辦法是“釜底抽薪” ，直接從企業(yè)和居民手中將流動(dòng)性收回來(lái)，而不是通過(guò)銀行來(lái)回收。從企業(yè)和居民吸收流動(dòng)性，只有通過(guò)發(fā)行國債才能達此目的。但是，要發(fā)行國債就必須解決收益率的問(wèn)題。如果收益率過(guò)低，將無(wú)人購買(mǎi)。而為吸引更多人購買(mǎi)，就要使國債收益率進(jìn)一步提高，增加國債的吸引力，這意味著(zhù)整體利率水平需要進(jìn)一步提高。因此，我們的結論是，2008年央行貨幣政策，將最終離不開(kāi)價(jià)格工具的運用，利率水平將不得不有所提高。

　　根據日本泡沫經(jīng)濟破滅的教訓，我們也不主張利率水平在短期內急劇上升。我們建議應該以小幅、多次的方式，逐步將利率提高到適當的水平。這個(gè)適當水平最簡(jiǎn)單的衡量方式，就是以消滅負利率為一個(gè)坐標。由此，我們預計，2008年，利率將至少可能提高2～3次，使得一年期存款利率水平達到4.68%～4.95%左右(扣除5%的利息稅后為4.45 %～4.70%)，在預計2008年CPI為4.5%的前提下，基本實(shí)現存款利率由負變正的目的。

　　我們認為，不必過(guò)于介意中美利差縮小對我國提高利率的影響。這是因為，2008年人民幣升值預期8%～10%已經(jīng)為市場(chǎng)所接受，有的甚至認為升值的幅度會(huì )更大，這個(gè)預期已經(jīng)足以使得熱錢(qián)產(chǎn)生涌入我國的沖動(dòng)。由此可見(jiàn)，熱錢(qián)產(chǎn)生流入我國的沖動(dòng)，首先是由于人民幣升值的預期，而中美利差的縮小并不是左右其流向的主要動(dòng)力。因此，我們認為，在加息的決策中，不必太看重美聯(lián)儲降息對我國的影響，而應該在按照我國實(shí)際經(jīng)濟情況采取必要加息措施的同時(shí)，控制非法熱錢(qián)的涌入。在我國的資本項目還沒(méi)有完全放開(kāi)的情況下，控制熱錢(qián)既在法理上完全站得住腳，在實(shí)際上也是可行的。

　　(本文截稿日期為2008年1月3日)