來(lái)源：《經(jīng)濟日報》

盡管日前美聯(lián)儲暫緩退出量化寬松政策穩定了市場(chǎng)預期，緩解了新興市場(chǎng)國家面臨的資本流出壓力，但未來(lái)隨著(zhù)美聯(lián)儲貨幣政策的正?；?，新興市場(chǎng)國家仍將再度面臨短期資本持續外流的考驗。那么，新興市場(chǎng)國家應該如何應對國際資本流動(dòng)沖擊呢？

通過(guò)宏觀(guān)經(jīng)濟政策來(lái)抑制短期資本的跨境流動(dòng)

當新興市場(chǎng)國家面臨短期資本持續流出時(shí)，該國貨幣當局可以通過(guò)加息來(lái)提高本國金融體系對短期資本的吸引力，降低短期資本流出的動(dòng)力。同時(shí)，加息也有助于提振本幣匯率，以避免本幣貶值預期驅動(dòng)新一輪資本外流。近期，印尼、土耳其等新興市場(chǎng)國家就曾通過(guò)加息來(lái)平抑資本外流。

不過(guò)，加息是一把雙刃劍。盡管加息有助于提高對短期資本的吸引力，但加息會(huì )抑制經(jīng)濟增長(cháng)，后者在經(jīng)濟不景氣階段尤為明顯。而一旦市場(chǎng)主體意識到加息可能會(huì )危害經(jīng)濟增長(cháng)前景，那么加息甚至可能導致更大規模的資本外流。因此，在是否應使用加息來(lái)應對國際資本流動(dòng)方面，一國政府應該謹慎使用。加息不應該也不可能成為一國應對短期資本流動(dòng)的惟一手段。

通過(guò)本國央行干預外匯市場(chǎng)，來(lái)抑制由于資本外流造成的本幣匯率貶值

本幣匯率大幅貶值一方面可能導致本國金融機構與企業(yè)的外債負擔加劇，甚至引發(fā)債務(wù)危機，另一方面可能導致本國的進(jìn)口成本加劇，帶來(lái)滯漲壓力。因此，一國貨幣當局可以通過(guò)在外匯市場(chǎng)上買(mǎi)入本幣、賣(mài)出美元來(lái)穩定本幣匯率。

然而，本國央行在外匯市場(chǎng)上的干預行為會(huì )造成外匯儲備的不斷縮水。如果一國央行擁有規模巨大的外匯儲備，那么該央行就能進(jìn)行較長(cháng)時(shí)間的可持續干預。但對那些外匯儲備規模有限的新興市場(chǎng)國家而言，通過(guò)央行干預來(lái)緩解資本外流造成的本幣貶值壓力，其可持續性值得懷疑。這可能引發(fā)國際投機者對本幣發(fā)動(dòng)投機性攻擊。1997年至1998年泰銖遭到國際炒家狙擊就是一個(gè)典型案例。

通過(guò)宏觀(guān)審慎監管政策來(lái)增強金融機構抵御外部沖擊的能力、降低金融體系的金融脆弱性

一國政府之所以害怕本幣大幅貶值，原因在于該國家庭、企業(yè)與金融機構的資產(chǎn)負債表可能存在錯配，即資產(chǎn)大多以本幣計價(jià)，而負債大多以外幣計價(jià)。因此一旦本幣大幅貶值，上述主體的資產(chǎn)負債表將出現大規模損失，以至于引爆危機。

如果一國政府在經(jīng)濟景氣時(shí)期，能夠實(shí)施逆周期的宏觀(guān)審慎監管政策，避免國內主體出現顯著(zhù)的幣種錯配與期限錯配，以及避免國內出現嚴重的資產(chǎn)價(jià)格泡沫，那么該國金融體系就能夠更好地抵御短期資本流動(dòng)造成的不利沖擊。其實(shí)，如果本幣貶值不會(huì )加劇本國金融體系的系統性風(fēng)險，那么本幣適度貶值本身就有助于抑制短期資本的持續外流。

實(shí)施特定的資本流動(dòng)管理措施

對那些尚未全面開(kāi)放資本賬戶(hù)的新興市場(chǎng)國家而言，既可以通過(guò)價(jià)格型措施（例如對短期資本流動(dòng)征稅、對本國金融機構的超額外匯頭寸征稅），也可以通過(guò)數量型措施（例如無(wú)報酬準備金、最低停留期限、額度管理等）來(lái)抑制短期資本流動(dòng)。即使那些已經(jīng)完全開(kāi)放的新興市場(chǎng)經(jīng)濟體，如果通過(guò)宏觀(guān)經(jīng)濟政策、外匯市場(chǎng)干預與宏觀(guān)審慎監管等措施依然不能抑制短期資本大進(jìn)大出，那么也可以考慮臨時(shí)采納特定的資本流動(dòng)管理措施。在美國次貸危機爆發(fā)后，韓國、巴西、泰國等已經(jīng)全面開(kāi)放資本賬戶(hù)的國家，就曾經(jīng)重新采納特定的資本賬戶(hù)管制措施。

其實(shí)，上述四種措施是相互補充而非相互替代的。一個(gè)面臨短期資本外流的國家，可以根據自身的實(shí)際情況，選擇一種或多種策略來(lái)應對短期資本外流。有趣的是，曾經(jīng)以推動(dòng)資本賬戶(hù)開(kāi)放為己任的國際貨幣基金組織（IMF），近年來(lái)也改變了對資本賬戶(hù)管制的看法，認為資本流動(dòng)管理措施應該與宏觀(guān)經(jīng)濟政策、宏觀(guān)審慎監管等一起，進(jìn)入新興市場(chǎng)國家應對國際資本流動(dòng)的工具箱。

中國應準備好相關(guān)預案

迄今為止，中國尚未爆發(fā)系統性金融危機，這并非意味著(zhù)中國金融體系不存在明顯的脆弱性，而是可以歸因于中國政府在資本賬戶(hù)開(kāi)放方面選擇了謹慎、漸進(jìn)、可控的道路。

近期，市場(chǎng)傳聞，中國政府可能推出加快資本賬戶(hù)開(kāi)放的時(shí)間表，而上海自貿區的成立也可視為中國政府推動(dòng)資本賬戶(hù)加速開(kāi)放的一種努力。盡管這一方向是必然的，但中國政府仍應準備好相關(guān)預案，以妥善應對在資本賬戶(hù)管制逐漸放松的背景下短期資本大進(jìn)大出對中國宏觀(guān)經(jīng)濟與金融市場(chǎng)造成的負面沖擊。

（作者單位：中國社會(huì )科學(xué)院世界經(jīng)濟與政治研究所）

國際資本流動(dòng) 沖擊新興市場(chǎng)國家

高 蓓

《經(jīng)濟日報》，2013年10月24日

許 滔畫(huà)
 

2013年6月美國量化寬松貨幣政策的退出預期改變了國際資本的流動(dòng)方向，資本從之前對新興市場(chǎng)的蜂擁進(jìn)入轉為蜂擁撤出并提前布局發(fā)達經(jīng)濟體，美聯(lián)儲前瞻性貨幣政策指引人為造成資本市場(chǎng)的震蕩，并引發(fā)新興市場(chǎng)的新一輪經(jīng)濟周期。雖然9月份美聯(lián)儲意外暫緩退出量化寬松暫時(shí)緩解了資本撤出的不利局面，但并未改變撤出的整體格局。

金融市場(chǎng)穩定大受影響

新興市場(chǎng)大規模資本外流造成股市大跌，匯率貶值，嚴重影響了國內金融市場(chǎng)的穩定。

國際資本流動(dòng)沖擊了新興市場(chǎng)的國內信貸供給，改變了利率水平，影響到國內金融穩定。當面對資本源源不斷的流入，對內，國內信貸市場(chǎng)出現供給過(guò)剩，對外，貨幣大幅升值，此時(shí)的貨幣政策應以寬松為主，但較低的利率水平催生嚴重的資產(chǎn)價(jià)格泡沫，經(jīng)濟出現過(guò)熱。相反，資本外流使得新興市場(chǎng)國家的貨幣政策依然面臨兩難，面對國內信貸市場(chǎng)供給減少和貨幣大幅貶值，貨幣政策往往選擇緊縮，但較高的利率水平不僅可能加速資產(chǎn)價(jià)格的破裂，同時(shí)也不利于經(jīng)濟的復蘇。因此，在國際資本劇烈波動(dòng)時(shí)，新興市場(chǎng)國家的貨幣政策將失去其獨立性，貨幣寬松空間亦大大縮減。

其次，國際資本流動(dòng)對債券和股票類(lèi)資產(chǎn)需求的影響不同。從債券市場(chǎng)來(lái)看，隨著(zhù)美聯(lián)儲退出QE的預期，美國國債收益率顯著(zhù)上揚，并帶動(dòng)新興市場(chǎng)的債券收益率走高，進(jìn)而引發(fā)債券價(jià)格走低。為了避免虧損進(jìn)一步擴大，大量資本逐漸從債市轉移至股市，從新興市場(chǎng)轉移至美國、日本和德國等發(fā)達市場(chǎng)，這從新興市場(chǎng)近幾個(gè)月股債兩市雙雙遭遇撤資中不難看出。未來(lái)，當發(fā)達國家經(jīng)濟企穩，貨幣政策由寬松逐漸收緊后，債券市場(chǎng)將不再是投資者最青睞的金融市場(chǎng)，尤其是新興市場(chǎng)國家的債券市場(chǎng)，將進(jìn)入長(cháng)期調整階段。

在股票市場(chǎng)上，新興市場(chǎng)和發(fā)達國家股市呈現兩極分化。數據顯示，8個(gè)發(fā)達國家中的日本、美國、德國和法國在第二季度整體上繼續保持了牛市行情，而11個(gè)新興經(jīng)濟體當中，僅有沙特和印度實(shí)現了股市的正增長(cháng)，其余9國均陷入較為嚴重的熊市行情。值得關(guān)注的是，新興經(jīng)濟體的股市雖然基本上沒(méi)有受益于發(fā)達國家的超級寬松貨幣政策，但對美國QE退出預期的反應卻異常強烈。土耳其、中國、阿根廷、俄羅斯和巴西的股市下跌幅度均超過(guò)10%，其中巴西達到15.78%。

引發(fā)全球投資者整體看空

發(fā)達經(jīng)濟體和新興經(jīng)濟體的股市分化，在很大程度上反映出全球投資者對新興市場(chǎng)的整體看空。未來(lái)一段時(shí)期，新興市場(chǎng)經(jīng)濟增速放緩，對中國和印度兩國來(lái)說(shuō)，其本質(zhì)問(wèn)題是由于長(cháng)期以來(lái)投資驅動(dòng)的經(jīng)濟增長(cháng)模式無(wú)以為繼，中國的GDP增長(cháng)率從之前的10%以上下跌到7.8%；印度的GDP增速下跌更快，從2011年9.3%大幅下滑至現在的5%。俄羅斯和巴西等依靠能源和礦產(chǎn)資源出口為生的國家經(jīng)濟也因為全球經(jīng)濟增速放緩和大宗商品價(jià)格下跌而減速，并且這個(gè)趨勢在今后數年內還將延續。同時(shí)受到之前寬松貨幣政策的影響，新興市場(chǎng)都面臨較為嚴重的通貨膨脹，通脹并沒(méi)有隨經(jīng)濟增速放緩而下降，且貨幣走弱導致其壓力加劇。高通脹導致政府為應對經(jīng)濟增速放緩的政策空間較小。

廉價(jià)資金掩蓋了新興市場(chǎng)國家存在的結構性缺陷。金融危機后發(fā)達國家實(shí)施的量化寬松貨幣政策為資本市場(chǎng)提供了大量廉價(jià)資金，且這些資金多流入新興市場(chǎng)國家，人為制造了新興市場(chǎng)國家較早復蘇的假象，同時(shí)也掩蓋了一些結構性問(wèn)題，比如產(chǎn)業(yè)結構畸形、創(chuàng )新能力低下、國家資本壟斷過(guò)強等。目前繼續依靠大量廉價(jià)資金維持增長(cháng)的時(shí)代已經(jīng)結束，但“熊彼特式”增長(cháng)模式卻依然沒(méi)有在新興市場(chǎng)國家建立起來(lái)，且多數新興市場(chǎng)國家進(jìn)入了國家資本主義，國有企業(yè)的經(jīng)濟作用不斷增強，這一方針雖然在發(fā)展初期和經(jīng)濟危機時(shí)有助于替代私人資本的下降，但長(cháng)期看將扭曲經(jīng)濟活動(dòng)，抑制經(jīng)濟增長(cháng)。

對中國影響有限

資本外流對不同新興市場(chǎng)國家的影響不同。目前來(lái)看，中國受其影響有限，雖然在2013年年中出現短暫的資本外流，但相對于中國龐大的經(jīng)濟規模，其影響基本可以忽略。

但是，資本外流對于新興市場(chǎng)中實(shí)體經(jīng)濟惡化的國家觸動(dòng)較大，如印度、印尼和巴西等國，這些國家在近期都出現了經(jīng)常項目赤字，而且債務(wù)結構中短期債務(wù)多于長(cháng)期債務(wù)，外幣債務(wù)多于本幣債務(wù)。此外，這些國家還存在其他問(wèn)題，如財政赤字過(guò)高、通脹水平超目標、國家穩定風(fēng)險等。為外部債務(wù)融資和避免過(guò)度貶值的需要要求提高政策利率或將它們維持在高水平，但貨幣緊縮將進(jìn)一步削弱已經(jīng)十分緩慢的增長(cháng)。未來(lái)，大規模雙赤字和宏觀(guān)經(jīng)濟基本面較為脆弱的新興經(jīng)濟體可能在金融市場(chǎng)和增長(cháng)率方面面臨進(jìn)一步的下行壓力。