編者按： 金融危機源自美國，美國人也最早體會(huì )到冷清過(guò)節的滋味。一向大手大腳慣了的美國人，在采購時(shí)必須捂緊口袋，而零售商家也度過(guò)了40年來(lái)最慘淡的“假日旺季”。

　　貝爾斯登被收購的嘆息聲還未散盡，百年品牌雷曼兄弟就轟然倒塌，連美國友邦這樣的保險公司也不保險了，需要政府的輸血才能活命。最近一段時(shí)間，美國次貸危機全面惡化，對于全球金融體系的沖擊呈現逐步擴大和發(fā)散的趨勢，已經(jīng)開(kāi)始向實(shí)體經(jīng)濟傳導。

　　中國社會(huì )科學(xué)院2008年12月25日發(fā)布的《世界經(jīng)濟黃皮書(shū)》指出，這次全球金融危機不會(huì )演變?yōu)?0世紀30年代的大蕭條。但是，人們也不能否認，目前也是20世紀30年代大危機以來(lái)全球面臨最嚴重的金融危機。因此，盡管面臨百年一遇的嚴峻挑戰，中國依然在充分評估的前提下，啟動(dòng)了各項應對舉措。
 
　　“幸福家庭的故事基本雷同，不幸的家庭卻各有各的不幸”。俄羅斯文豪托爾斯泰對人生百態(tài)的觀(guān)察，同樣適用于目前的金融危機。我們所經(jīng)歷的金融危機，與歷史所經(jīng)歷的調整有共同之處，但是其個(gè)性將決定危機的發(fā)展及結局不同于前例。到目前為止，美國金融危機的根源還未消除，危機依然存在再度惡化的可能，對中國經(jīng)濟的沖擊也可能繼續顯現。

　　有人說(shuō)，如果美歐日經(jīng)濟2009年即使站穩也應該是第三、第四季度甚至更晚，那么金融危機對發(fā)展中國家的影響可能在2009年形成高潮。值此新年之際，本報特別邀請了商務(wù)部研究院研究員梅新育、上海國際問(wèn)題研究所世界經(jīng)濟室研究員劉濤對此發(fā)表看法，并根據國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(cháng)巴曙松最近在上海2009中國鋼鐵市場(chǎng)展望暨“我的鋼鐵網(wǎng)”年會(huì )的發(fā)言，編輯整理成“金融風(fēng)暴?化‘?！癁椤畽C’特別報道”，分三次與讀者見(jiàn)面，敬請關(guān)注。

　　A、百年一遇 金融危機發(fā)展趨勢不容樂(lè )觀(guān)

　　旁白：隨著(zhù)金融危機在全球范圍內的蔓延，國際經(jīng)濟呈現出進(jìn)一步惡化的趨勢，“去杠桿化”（詳見(jiàn)閱讀檢索）成為經(jīng)濟學(xué)者口中的熱門(mén)詞匯。事實(shí)上，全世界可能都低估了此次金融危機的影響，包括美國政府。奧巴馬的當選、美國政府大手筆的救市方案等都未能令市場(chǎng)止血，而相關(guān)對這場(chǎng)危機將持續多長(cháng)的分析也并不樂(lè )觀(guān)。

　　梅新育：2008年9月15日，美國第四大投行雷曼兄弟公司倒閉已經(jīng)成為次貸危機的轉折點(diǎn)，甚至可能成為世界經(jīng)濟史上的標志性事件。在此之前，次貸危機烈度大體相當于1980年美國儲貸協(xié)會(huì )危機（詳見(jiàn)閱讀檢索）與1997年?yáng)|亞金融危機之和。在此之后，世人面對的已經(jīng)是1929～1933年大危機以來(lái)全世界最嚴重的金融危機。

　　巴曙松：盡管次貸危機爆發(fā)于美國，但是中國以及中國香港金融市場(chǎng)的調整幅度顯著(zhù)大于美國市場(chǎng)的調整幅度，這除了去杠桿化導致的資金流出原因外，也顯現出投資者對于次貸危機的深刻擔憂(yōu)。

　　在美國金融界，對于次貸危機嚴重程度評估的共識是百年一遇，通常只與大蕭條時(shí)期（詳見(jiàn)閱讀檢索）來(lái)對比。

　　梅新育：英國2008年第三季度GDP同比下降0.5%，為1992年以來(lái)首次出現季度經(jīng)濟負增長(cháng)，離官方定義的經(jīng)濟衰退（GDP連續下降兩個(gè)季度）僅一步之遙，失業(yè)率則創(chuàng )造17年新高；日經(jīng)225指數于2008年10月27日暴跌486.18點(diǎn)，7162.90點(diǎn)的收盤(pán)點(diǎn)位為1982年以來(lái)最低，跌幅高達6.36%；一批新興市場(chǎng)經(jīng)濟體甚至有“國家破產(chǎn)”之虞……這些數據已足以說(shuō)明當前世界經(jīng)濟形勢之嚴峻。
 
　　經(jīng)濟危機是資本主義生產(chǎn)方式的必然結果，從經(jīng)濟周期理論視角來(lái)看，目前也許已經(jīng)進(jìn)入康德拉捷夫長(cháng)波（詳見(jiàn)閱讀檢索）的下降階段。假如這一判斷確實(shí)，那么全球就要面對為時(shí)數年、甚至接近10年的經(jīng)濟蕭條。無(wú)論當前是否正在進(jìn)入長(cháng)達近10年的康德拉捷夫長(cháng)波下降階段，可以肯定的是，這場(chǎng)危機不會(huì )迅速結束，其余波至少將持續數年。

　　劉濤：在過(guò)去的一段時(shí)間里，全球股市被迫跟著(zhù)美國股市一道玩起了驚險的過(guò)山車(chē)游戲。受恐慌心理驅使，大量的套現行為進(jìn)一步攪亂了全球金融市場(chǎng)，而買(mǎi)入美元的避險行為則使流動(dòng)性黑洞（詳見(jiàn)閱讀檢索）不斷擴大。

　　與此同時(shí)，由于次級債券及其衍生品價(jià)格一落千丈，或開(kāi)發(fā)這些衍生品的美國投行倒閉，持有這些債券和產(chǎn)品的國外金融機構出現大量壞賬，資產(chǎn)負債表迅速惡化，最后企業(yè)凈值所剩無(wú)幾。若無(wú)外部資金注入，他們的命運岌岌可危。

　　目前，在全球投資者極力規避風(fēng)險的情況下，金融機構通過(guò)債券、股票發(fā)行或票據貼現等進(jìn)行融資已變得極為艱難。這對于習慣了發(fā)新債還舊債的金融機構而言，無(wú)疑是滅頂之災。據有關(guān)統計，歐洲最大的30家金融機構在未來(lái)15個(gè)月內將有1萬(wàn)億美元的債務(wù)到期，面臨嚴重的再融資風(fēng)險。
 
　　B、 影響不能低估 中國產(chǎn)業(yè)調整期將被延長(cháng)

　　旁白：中國實(shí)體經(jīng)濟受金融危機的影響，首先始于外貿部門(mén)。盡管中國出口結構升級和出口市場(chǎng)的多元化可以在一定程度上減輕外部需求變化對貿易的影響，但較高的出口依存度將使中國經(jīng)濟在美國消費疲軟的情況下難以獨善其身。在此背景之下，怎樣找到中國一種新的以制造業(yè)為主的產(chǎn)業(yè)發(fā)展增長(cháng)模式，已經(jīng)成為難以回避的選擇。

　　巴曙松：次貸危機是一次全球性的金融動(dòng)蕩，無(wú)論是新興市場(chǎng)還是發(fā)達國家，都經(jīng)受了不同程度的沖擊。此次經(jīng)受沖擊最為直接的歐美是中國的主要出口目標市場(chǎng)，而1997年金融風(fēng)暴沖擊的一些新興市場(chǎng)在當時(shí)還在一定程度上是中國的競爭對手，因此這次金融危機本身也只有1929～1933年的大蕭條可以相比。

　　與1997年的金融風(fēng)暴相比，中國經(jīng)濟受到國際環(huán)境影響的程度更大，這既包括更大的資本流動(dòng)規模、更大的外匯儲備，也包括對于出口的更高依存度。中國經(jīng)濟的出口依存度在1998年時(shí)只有18%，到2007年上升到38%左右。

　　次貸危機爆發(fā)以來(lái)，中國對美國的出口出現了明顯的下滑，但對于歐洲出口的上升一度彌補了這一回落。目前，人民幣對歐元有了大幅升值，歐洲經(jīng)濟也開(kāi)始進(jìn)入疲態(tài)，2009年出口的明顯下滑已成定局。

　　當然，出口對于中國當前經(jīng)濟增長(cháng)的貢獻約為兩個(gè)多百分點(diǎn)。當前中國宏觀(guān)政策面臨的最為嚴峻的挑戰，就是要從內需中尋找到新的增長(cháng)點(diǎn)，來(lái)替代出口大幅回落可能對經(jīng)濟增長(cháng)帶來(lái)的負面影響。
 
　　另外，中國資本市場(chǎng)的大幅下跌，可能是對中美經(jīng)濟相互依存關(guān)系的反映，是對美國次貸危機可能對中國經(jīng)濟形成較大沖擊的預期反映。

　　在評估次貸危機對中國實(shí)體經(jīng)濟的影響方面，從目前的情況看，可能普遍存在一定的低估。特別是在中美經(jīng)濟互動(dòng)日益緊密的背景下，因為中國與美國產(chǎn)業(yè)結構的差異，美國以服務(wù)業(yè)為主的產(chǎn)業(yè)結構對于經(jīng)濟調整的反應較為迅速，而中國以制造業(yè)為主的產(chǎn)業(yè)結構對于次貸沖擊的調整可能需要更長(cháng)的時(shí)間。

　　C、 內需放緩壓力大 經(jīng)濟增速仍呈現回落趨勢

　　旁白：早在亞洲金融危機中我國就提出擴大內需，但10年來(lái)并未有太大突破。面對此次金融危機，擴大內需再次成為首要的戰略選擇，但此內需非彼內需。當我們再次重復十年前的戰略時(shí)，擴大內需已不再是純粹GDP擴張的擴大內需，其基調已經(jīng)由總量擴張轉變?yōu)榻Y構調整。

　　巴曙松：與1997年金融風(fēng)暴相比，當前中國經(jīng)濟在次貸危機中可能面臨的內需放緩壓力要更大。在擴大內需的過(guò)程中，活躍的房地產(chǎn)市場(chǎng)占據著(zhù)十分重要的地位。
 
　　在1998年應對亞洲金融風(fēng)暴時(shí)，中國的房地產(chǎn)市場(chǎng)還處于起步階段，對內需的帶動(dòng)作用還處于促進(jìn)和形成階段。而在目前的房地產(chǎn)市場(chǎng)上，已經(jīng)開(kāi)始形成十分濃厚的觀(guān)望和調整的氣氛，直接制約著(zhù)內需的擴張。這一次的房地產(chǎn)調整，是中國形成全國意義上的房地產(chǎn)市場(chǎng)以來(lái)的第一次調整，對于中國經(jīng)濟的影響程度如何還有待觀(guān)察。

　　上一次比較大幅度的房地產(chǎn)市場(chǎng)調整是1993年在海南、北海等局部地區，而且基本是在土地層面的炒作，沒(méi)有形成當前如此巨大的產(chǎn)業(yè)群?？紤]到房地產(chǎn)市場(chǎng)占到固定資產(chǎn)投資的25％、前后關(guān)聯(lián)子產(chǎn)業(yè)超過(guò)100多個(gè)、房?jì)r(jià)收入比也處于較高的水平，在外需已經(jīng)大幅回落情況下，全國性的房地產(chǎn)市場(chǎng)調整更會(huì )加大內需擴展的難度。

　　從宏觀(guān)經(jīng)濟增長(cháng)的波動(dòng)看，當前宏觀(guān)經(jīng)濟特別值得關(guān)注的一點(diǎn)，是經(jīng)濟增長(cháng)速度的回落非常之快，從2007年二季度12.2%的增長(cháng)，到2008年三季度的9%，四季度雖然考慮到奧運因素和刺激經(jīng)濟增長(cháng)的政策因素，但從總體趨勢看依然還是呈現快速回落趨勢。
 
　　D、 市場(chǎng)環(huán)境改變 部分政策工具效果難以及時(shí)體現

　　旁白：下調雙率、調整出口退稅、千億元投資計劃……貨幣政策的效果要看能否真正落到實(shí)處，發(fā)揮出應有的效果而不是流動(dòng)性，而貨幣政策效果的時(shí)滯問(wèn)題同樣不能忽視。與此同時(shí)，世界貨幣的多極化為中國長(cháng)遠處理人民幣匯率問(wèn)題提供了改革思路———人民幣的國際化的猜想。

　　巴曙松：與1997年金融風(fēng)暴相比，原來(lái)用于應對1997年金融風(fēng)暴的一些政策工具在新市場(chǎng)環(huán)境下的政策效果可能會(huì )打折扣。

　　從通?？赡苓\用的大型基礎設施建設看，在中央政府保持良好財政狀況的同時(shí)，地方財政狀況在總體上并不樂(lè )觀(guān)。特別是土地收入的迅速下滑，降低了地方政府可以用于刺激經(jīng)濟增長(cháng)的基礎設施等投資的可動(dòng)用財政資源。

　　中央財政資源的動(dòng)員需要經(jīng)歷比較長(cháng)的決策程序，這使得目前防止經(jīng)濟過(guò)快回落的任務(wù)主要落在貨幣政策身上。但是同樣值得關(guān)注的是，貨幣政策在對抗經(jīng)濟衰退方面的效果十分有限，在刺激內需方面的效果也同樣十分有限。

　　劉 濤：對于新興市場(chǎng)國家而言，危機首先來(lái)自于歐美國家進(jìn)口需求的放緩，而非銀行體系的崩潰。如果說(shuō)從虛擬經(jīng)濟擴散到實(shí)體經(jīng)濟是金融危機的傳導模式，那么由于實(shí)體經(jīng)濟不景氣拖垮本國金融部門(mén)，則很可能是新興市場(chǎng)國家將要面臨的嚴峻考驗。

　　此外，一些國家由于賬戶(hù)逆差上升，本幣存在貶值壓力，還可能導致外匯市場(chǎng)劇烈波動(dòng)和外資出逃，從而誘發(fā)貨幣危機。

　　在經(jīng)濟史上，許多學(xué)者將1930年的大蕭條與當時(shí)各國普遍實(shí)行的金本位制度聯(lián)系在一起，認為上世紀30年代的通貨緊縮由于與國際金本位制度相結合，大大增強了貨幣沖擊的威力。而其后的事實(shí)也證明，一些率先放棄金本位的國家，最后較早走出了衰退，實(shí)現了經(jīng)濟復蘇。其原因在于，擺脫金本位后，一國可以更自由地實(shí)行擴張性貨幣政策，對通貨緊縮進(jìn)行釜底抽薪。

　　1997年亞洲金融危機爆發(fā)前，包括中國在內的東亞國家大都把本國貨幣與美元掛鉤，因而本地區實(shí)際上存在著(zhù)“東亞美元本位”，這是東亞國家長(cháng)期嚴重依賴(lài)對美出口的結果。

　　而在此次全球金融危機中，“全球美元本位”在其中扮演了主要傳播者的角色。當眾多美國金融機構陷入危機后，由于國內市場(chǎng)上出現信貸短缺，不得不從全球大量抽回美元，從而加劇了全球流動(dòng)性不足的矛盾。

　　雖然這幾次危機的傳導機制不盡相同，但有一點(diǎn)是共通的，那就是它們都是以一種近乎僵化的方式將全球經(jīng)濟捆綁在一起。從中國的角度看，需要一個(gè)更靈活的貨幣籃，一個(gè)由非單一貨幣主導的國際商品市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)。概而言之，就是要實(shí)現國際貨幣的多極化，其中自然也包括人民幣的國際化。
 
　　E、 可能面臨更嚴峻考驗 應對金融危機是一場(chǎng)艱苦的“戰爭”

　　旁白：新興工業(yè)化國家也是經(jīng)濟全球化的最大受益者之一，但美國為避免經(jīng)濟邁入長(cháng)期衰退而采取的經(jīng)濟政策無(wú)疑會(huì )對全球經(jīng)濟產(chǎn)生不良影響。而美國經(jīng)濟政策的取舍對其他國家，特別是新興工業(yè)化國家的影響將最為顯著(zhù)。這在一定程度上也意味著(zhù)，我國應對金融危機不僅是持久戰，更是攻堅戰。

　　劉 濤：次貸危機發(fā)展到今天，其實(shí)質(zhì)已演變?yōu)槿娴男刨J緊縮，是銀行相互之間借不到錢(qián)，而銀行對企業(yè)和居民更是惜貸。因此，持續向市場(chǎng)注入流動(dòng)性和對金融機構注資，加上全球聯(lián)手降息，似乎已使得信貸緊縮局面得到初步緩解。

　　但回顧歷史不難發(fā)現，上世紀30年代的大蕭條遠非想象中那么簡(jiǎn)單。而所謂的羅斯福新政也并無(wú)藥到病除之功效，個(gè)中反復曲折非親歷者所能體會(huì )。

　　伯南克在其著(zhù)作《大蕭條》中曾提及，1930年10月銀行危機的爆發(fā)，使1929年以來(lái)的全部努力付諸東流。而1931年的金融恐慌，則使初露端倪的復蘇曙光再度黯淡。到1933年3月，整個(gè)經(jīng)濟和金融體系都陷入了谷底。經(jīng)過(guò)1933～1935年漫長(cháng)的體系重建，經(jīng)濟重又邁向復蘇。不過(guò)，1937～1938年危機再度打斷了這一進(jìn)程。從某種意義上說(shuō)，二戰的爆發(fā)才使美國最終走出蕭條，一舉擺脫了制造業(yè)需求不足和失業(yè)率居高不下兩大頑癥。

　　就當前危機對全球的沖擊而言，與大蕭條有得一比。金融大鱷索羅斯斷言這是60年來(lái)全球面臨最嚴重的金融危機，而美國聯(lián)邦儲備委員會(huì )前主席格林斯潘更是驚呼美國正陷入百年一遇的金融危機。因此，應對金融危機是一場(chǎng)艱苦卓絕的“戰爭”，任何想要“畢其功于一役”的想法都過(guò)于樂(lè )觀(guān)。中國、俄羅斯、印度、韓國等新興市場(chǎng)經(jīng)濟國家，下一階段很可能要承受金融危機的嚴峻考驗。

 
　　閱 讀 檢 索

　　去杠桿化： 去杠桿化是指公司或個(gè)人減少使用金融杠桿的過(guò)程，即把原先通過(guò)各種方式（或工具）“借”到的錢(qián)退還出去的過(guò)程。單個(gè)公司或機構“去杠桿化”并不會(huì )對市場(chǎng)和經(jīng)濟產(chǎn)生多大影響。但是如果大部分機構和投資者都被迫或主動(dòng)的把過(guò)去采用杠桿方法“借”的錢(qián)吐出來(lái)，其影響將非同一般。


　　美國債券之王比爾?格羅斯的最新觀(guān)點(diǎn)是，美國去杠桿化進(jìn)程，已經(jīng)導致了該國三大主要資產(chǎn)類(lèi)別（股票、債券、房地產(chǎn)）價(jià)格的整體下跌。一旦進(jìn)入去杠桿化進(jìn)程，包括風(fēng)險利差、流動(dòng)性利差、市場(chǎng)波動(dòng)水平、乃至期限溢酬都會(huì )上升，資產(chǎn)價(jià)格將因此受到?jīng)_擊。而且這個(gè)進(jìn)程將不是單向的，而是互相影響、彼此加強的。

　　美國儲貸協(xié)會(huì )危機： 美國儲貸協(xié)會(huì )為政府背景組織，是美國的合作性質(zhì)的非銀行儲蓄機構，以吸收存款并為中、低收入者提供低利率住房貸款為目的，很長(cháng)一段時(shí)間在金融機構房貸市場(chǎng)中占有重要地位。然而，在20世紀70年代美國利率市場(chǎng)化等的影響下，儲貸協(xié)會(huì )出現了嚴重的資產(chǎn)負債期限和利率不匹配現象。

　　為幫助儲貸協(xié)會(huì )渡過(guò)難關(guān)，1982年的《儲蓄機構法案》擴大了它的經(jīng)營(yíng)權力。然而較多的自由反而使其陷入了投機性深淵，高風(fēng)險迅速增長(cháng)戰略導致大量資金被沉淀在投機性房地產(chǎn)貸款以及垃圾債券上，使許多儲貸協(xié)會(huì )出現了事實(shí)上的資不抵債，1982年近50%的儲貸協(xié)會(huì )喪失償付能力，其中80%面臨虧損，擠兌風(fēng)潮迅速蔓延，最后由政府出面才渡過(guò)危機。

　　大蕭條時(shí)期： 1929～1933年，美國出現了經(jīng)濟大蕭條，其主要表現是：產(chǎn)量和物價(jià)大幅度下降，股市爆跌，失業(yè)率奇高。

　　英國經(jīng)濟學(xué)家凱恩斯認為，大蕭條產(chǎn)生的主要原因是總需求不足，是由于投資機會(huì )減少和投資需求的下降引起的，而財政政策是解決需求不足問(wèn)題的重要手段。

　　美國著(zhù)名經(jīng)濟學(xué)家弗里德曼則認為，對于大蕭條，美聯(lián)儲的政策負有重大責任。在大蕭條時(shí)期，一些銀行出現倒閉，非常有可能引發(fā)連鎖反應，美聯(lián)儲本應及時(shí)干預，恢復公眾的信心，但美聯(lián)儲偏偏默許了銀行的倒閉，最終釀成金融系統近乎完全崩潰的局面。

　　康德拉捷夫長(cháng)波： 康德拉捷夫長(cháng)波又稱(chēng)康德拉捷夫周期，由蘇聯(lián)經(jīng)濟學(xué)家康德拉捷夫提出。他認為，資本主義經(jīng)濟發(fā)展包括三個(gè)長(cháng)波，其跨度是50～60年。在長(cháng)波周期上揚階段（擴張長(cháng)波），商業(yè)周期依然存在，但景氣期比較長(cháng)，幅度也比較明顯，衰退和蕭條期則比較短，較不嚴重；在長(cháng)波周期下降階段（停滯長(cháng)度），其情況則恰恰相反，商業(yè)周期中的景氣時(shí)間既短規模亦小，危機則較深重。

　　流動(dòng)性黑洞： 所謂的流動(dòng)性黑洞，是指金融市場(chǎng)在短時(shí)間內驟然喪失流動(dòng)性的一種現象。一般而言，流動(dòng)性黑洞在那些同質(zhì)的市場(chǎng)，或者說(shuō)在信息、觀(guān)點(diǎn)、投資組合、交易主體、風(fēng)險管理等缺乏多樣化的市場(chǎng)中非常容易出現。

　　流動(dòng)性過(guò)剩容易導致資產(chǎn)價(jià)格泡沫，成為引發(fā)流動(dòng)性黑洞的導火索。而資產(chǎn)價(jià)格泡沫的積累，也必然會(huì )同時(shí)積累誘發(fā)流動(dòng)性黑洞的不利因素。(注：巴曙松為國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(cháng)， 梅新育為商務(wù)部研究院研究員，劉 濤為上海國際問(wèn)題研究所世界經(jīng)濟室研究員)