陸紅軍

　  全球經(jīng)濟失衡與金融異化的格局，在造就華爾街人才濟濟的同時(shí)，也釀成了華爾街在激勵體系、傳銷(xiāo)體系、創(chuàng )新體系、評級體系、投資體系與監管體系上的系統性失誤

　　美國次貸危機本質(zhì)上是一場(chǎng)史無(wú)前例的信用危機。由于“金融創(chuàng )新”名義下杠桿效應的過(guò)度放大，加上美國政府對金融創(chuàng )新監管的缺失，引發(fā)了全球的金融海嘯，不僅動(dòng)搖了美國的金融霸權地位，動(dòng)搖了全球對美元金融體系的信心，也動(dòng)搖了世人對華爾街精英的信任。盡管華爾街只是一條金融街，但其百年積累的文化正在異化，成為淹沒(méi)全球財富百年海嘯的震源。

　　海嘯過(guò)后，全球虛擬經(jīng)濟與實(shí)體經(jīng)濟失衡的格局必將重組，獨立投資銀行與全能商業(yè)銀行的條規將被重新規范；金融創(chuàng )新與監管（分業(yè)或混業(yè)）的制度將重建；美元獨霸的貨幣體系或將調整。

　　那么，華爾街精英在次貸危機中扮演了什么角色？最近，諾貝爾獎得主斯蒂格利茨以“偽善之果”（The fruit of hypocrisy）為題在英國《衛報》撰文指出，次貸危機是“美國最優(yōu)秀、最聰明的一些人，都把他們的才智用在了如何逃避條規和標準的管束上，而這些條規是為了確保經(jīng)濟效率和銀行體系的安全而設計的。不幸的是，這些人做得太成功了，而我們所有人，包括屋主、普通工人、投資人和納稅人，卻為他們付出代價(jià)”。

　　誰(shuí)是華爾街精英？

　　所謂華爾街精英，主要指美國知名投行（如雷曼、貝爾斯登、美林等）與全能型銀行（如花旗銀行等）的職業(yè)經(jīng)理人或分析師、精算師等核心業(yè)務(wù)人士。

　　華爾街金融從業(yè)人員共分為五種類(lèi)型，第一類(lèi)是在大型投行、全能銀行擔任高管的人士和基金經(jīng)理；第二類(lèi)是金融分析師與產(chǎn)品設計師；第三類(lèi)是交易員與銷(xiāo)售員；第四類(lèi)是技術(shù)人員；第五類(lèi)是專(zhuān)業(yè)律師、會(huì )計師、評估師等。其中華人約2000名，多數為名校畢業(yè)后直接進(jìn)入華爾街的年輕人，主要從事與數據分析及技術(shù)相關(guān)的業(yè)務(wù)工作。而其中中年技術(shù)骨干則既懂金融又懂計算機，有的還會(huì )研發(fā)軟件。據統計，目前在紐約州的證券從業(yè)人員就多達21萬(wàn)。

　　長(cháng)期以來(lái)，一代又一代的華爾街人在美國乃至世界科技發(fā)展與經(jīng)濟繁榮中，發(fā)揮了舉世矚目的作用。但從美國次貸危機爆發(fā)截至2007年11月，美國金融業(yè)共裁員14.6萬(wàn)人，是2006年的三倍；2008年以來(lái)，僅花旗、雷曼等10多家金融機構已裁員數萬(wàn)人，金融界工作職位減少20%。這些失去工作的華爾街金融人士，有的正成為美國中小金融機構，包括我國金融機構抄底聘用的目標。

　　從金融創(chuàng )新的角度，我們應當肯定華爾街金融人士的專(zhuān)業(yè)性與創(chuàng )造性，并引進(jìn)所需人才；但是，也應看到，華爾街精英的系統性行為錯誤與政府監管失當同為金融海嘯的主要根源。從華爾街兩個(gè)世紀的變遷來(lái)看，金融危機似乎成了美國的家常便飯，而每次危機的最大獲益者總是華爾街。這就使我們不能不仔細研究華爾街“精英譜”在這場(chǎng)金融危機中的系統性錯誤行為鏈。

　　華爾街的系統性錯誤行為鏈

　　一、“動(dòng)力鏈”：失衡的激勵體系

　　絕頂聰明的華爾街人與薪酬專(zhuān)家結合，為其設計了理由十足的天價(jià)激勵方案，導致華爾街CEO與職業(yè)經(jīng)理人有著(zhù)為股票期權鋌而走險的傾向，甚至不惜沖破道德底線(xiàn)（如各種違規套利）。

　　按股票期權計算收入的機制，使華爾街管理層奉行“與其增加公司的真實(shí)利潤，不如增加財務(wù)報表上的收入”。雖然薩班斯?奧克斯利法案可以制約公司管理層與會(huì )計公司的作假行為，但對股票期權方面的問(wèn)題卻一籌莫展。因為在財務(wù)報告中股票期權并不被視作支出，股東們也不會(huì )十分在意這些股票期權的去向，這使得公司通過(guò)股票期權來(lái)支付經(jīng)理層的高額薪酬合理化、制度化。而個(gè)中最易發(fā)生的公司管理層遏制公司資產(chǎn)負債表的負債增加而虛增表上收入的行為，往往被忽略了。

　　由于華爾街管理層只參與股票期權的分紅而不承擔損失，使得高風(fēng)險投資具有強烈的吸引力。會(huì )計制度結構使這些問(wèn)題不斷惡化。

　　二、“技術(shù)鏈”：失算的投資模型

　　華爾街信奉各種投資模型，但正是失算的投資模型，導致華爾街才華出眾的分析師、精算師與管理層，集體忽略了系統性錯誤，并在證券化分析、系統風(fēng)險估算甚至毀約概率計算上預測失誤。

　　他們認為，房貸證券化僅有很小的可能會(huì )流失其原本市場(chǎng)價(jià)格的10%。事實(shí)上，當市場(chǎng)風(fēng)險高度關(guān)聯(lián)時(shí)，房?jì)r(jià)下跌，利率提高，經(jīng)濟低迷等一系列狀況會(huì )使相關(guān)風(fēng)險提高，同時(shí)也提升了毀約的概率。

　　還有一個(gè)容易忽視的問(wèn)題，雖然《新巴塞爾協(xié)議》要求銀行管理自身風(fēng)險時(shí)要監控好銀行復雜的管理系統，但在信息網(wǎng)絡(luò )技術(shù)改變當代金融活動(dòng)基礎與全球化的情況下，傳統的流動(dòng)性變異為“效率型流動(dòng)性”和“衍生型流動(dòng)性”。作為次貸危機兩大特點(diǎn)之一的信用危機，在效率型流動(dòng)性中誘發(fā)成巨大的市場(chǎng)危機；而作為次貸危機另一個(gè)特征的信用衍生品危機則在衍生型流動(dòng)性中變得詭異無(wú)常：昨天世界還處于流動(dòng)性過(guò)剩狀態(tài)，今天突然流動(dòng)性枯竭，如不向市場(chǎng)注入真正的貨幣，世界經(jīng)濟就進(jìn)入緊縮狀態(tài)甚至處于崩潰邊緣。

　　在這種狀態(tài)下，銀行是否能夠真的管理風(fēng)險，評級機構是否能夠真正評估風(fēng)險，都是不確定的。尤為嚴重的問(wèn)題是，銀行都在使用類(lèi)似的錯誤模型，雖然此時(shí)管理者還可以檢測這些模型的系統性問(wèn)題，但所有的公司都認為自己管理風(fēng)險的能力優(yōu)勝于其他公司而不愿意與人們分享這些模型，致使信息不對稱(chēng)的錯誤模型從設計開(kāi)始沿襲至操作層而系統化，成為美國系統性金融危機的“技術(shù)鏈”。

　　三、“傳播鏈”：失實(shí)的傳銷(xiāo)手段

　　失實(shí)的傳銷(xiāo)手段，唆使口若懸河的華爾街行銷(xiāo)師、交易員及基金經(jīng)理得以創(chuàng )造所謂低損失概率的資產(chǎn)，并見(jiàn)好就收，而將未來(lái)的損失留給各國投資人與商業(yè)銀行、保險公司。

　　利用傳銷(xiāo)手法，基金經(jīng)理可以創(chuàng )造出低風(fēng)險高回報的資產(chǎn)。在經(jīng)濟繁榮時(shí)，人們都容易忘卻經(jīng)濟警言：天下沒(méi)有白吃的午餐。事實(shí)上，一個(gè)資產(chǎn)有95%的概率可以得到高于正常水平1%的回報，但同時(shí)也有5%的概率會(huì )在原資產(chǎn)中損失X%。如果X大于20%時(shí)，實(shí)際損失通常要花20年時(shí)間才能求證與知曉。而對沖基金經(jīng)理總是快速抽身而去，讓投資人承受風(fēng)險。一旦市場(chǎng)發(fā)生流動(dòng)性變異或結構性風(fēng)險時(shí)，倒霉的總是善良無(wú)知的投資者。
　　四、“工藝鏈”：失利的創(chuàng )新工具
　　失利的創(chuàng )新工具，致使創(chuàng )意過(guò)人的華爾街投行經(jīng)理與全球市場(chǎng)產(chǎn)品部門(mén)制造出非透明且難以再定價(jià)的CEO(債務(wù)抵押債券)、CDS（信用違約掉期）、MBS（房屋貸款證券化）等金融衍生產(chǎn)品而誤導全球市場(chǎng)。
　　其實(shí)，次級貸款在美國很早就存在了，為何會(huì )至今才釀成全球性危機呢？關(guān)鍵在于許多人都高估了流動(dòng)性的可持續性與貨幣在社會(huì )總流動(dòng)性中的比重，而忽略了其中隱藏的結構性風(fēng)險（包括杠桿作用、流動(dòng)性風(fēng)險與定期評價(jià)等），這些風(fēng)險若同時(shí)激發(fā)、相互糾纏，流動(dòng)性便會(huì )突變逆轉，投資者便會(huì )遭受巨大損失。這就是造成全球動(dòng)蕩的“工藝鏈”。

　　五、“標準鏈”：失信的評級機制

　　失信的評級機制，縱容美國貌似權威的三大評級機構管理層取悅華爾街金融玩家，幫其產(chǎn)品打上AAA印記。由于評級機構管理層的薪酬是由那些創(chuàng )造復雜衍生品的金融大師支付的，評級機構投其所好勢在必然。事實(shí)上，如果沒(méi)有標準普爾、穆迪等給出的AAA通行證，那些保守型的銀行與基金絕對不會(huì )入局。當然，這些評級公司在每筆次級貸款債券生成的評級中都大賺其錢(qián)，被人們賭咒為金融忽悠的同謀，客觀(guān)上成為失準的“標準鏈”。

　　六、“控制鏈”：失當的監管結構

　　失當的監管結構，表現為一些金融專(zhuān)家企業(yè)化（喪失公允）、一些經(jīng)濟學(xué)家商業(yè)化（喪失獨立性）、多頭政府監管亡羊補牢（喪失預警性）。

　　金融專(zhuān)家與經(jīng)濟學(xué)家一旦企業(yè)化、商業(yè)化而失去公允性與獨立性時(shí)，就會(huì )變成為了短期利益而“唱多”或“唱空”的逐利者，不可能再發(fā)揮“明察秋毫”的作用。

　　投資銀行與商業(yè)銀行的融合失調也是造成金融體系崩潰的重要因素，前者的投機與后者的保守往往是水火不相容的,尤其在房地產(chǎn)市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)、衍生品市場(chǎng)之間聯(lián)動(dòng)性增加以及金融機構交易聯(lián)動(dòng)性增強的條件下，監管的思維與手段本應相應變化，如固守舊規，即使不出次貸危機，也會(huì )出現其他危機。而多年來(lái)，美國金融機構監管的是套利而不是風(fēng)險，嚴重喪失了監管職能與風(fēng)險控制。

　　貪婪與投機歷來(lái)是華爾街的行為習性。華爾街傳奇的金融家利昂?利維在2002年總結美國科技泡沫與亞洲金融危機時(shí)，以《華爾街精神》一書(shū)揭示了華爾街精英的系統性行為問(wèn)題，該書(shū)序言第一句話(huà)就言：“華爾街要為很多惡行負責”。他還預測了這些惡行的后果：“一旦政府支持下的聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會(huì )或者聯(lián)邦住房抵押貸款公司這樣的巨頭不幸栽倒，很多大型金融機構都會(huì )輪番遭殃。這一切都讓美元的持有者心懷忐忑?！?/P>

　　全球經(jīng)濟失衡與金融異化的格局，在造就華爾街人才濟濟的同時(shí)，也釀成了華爾街在激勵體系、傳銷(xiāo)體系、創(chuàng )新體系、評級體系、投資體系與監管體系上的系統性失誤。美國哥倫比亞大學(xué)教授斯蒂格利茨在總結華爾街行為缺陷時(shí)一針見(jiàn)血地指出，“2007~2008年的次貸危機并不是金融市場(chǎng)的第一次失算。美國金融市場(chǎng)似乎每隔十年都會(huì )發(fā)生一次大事”。

　　只不過(guò)這次華爾街百年一遇的危機，確實(shí)標志著(zhù)金融精英的操守、倫理、價(jià)值、文化與知識技能應當作出相應的轉型。

　　盲從華爾街的“陷阱”

　　改革開(kāi)放30年，我國在人才引進(jìn)方面取得了舉世矚目的成果，我們也將繼續努力引進(jìn)更多人才。但在引進(jìn)人才中，也要注意發(fā)揮其長(cháng)，而不是相反。

　　比如德隆事件，這一中國金融史上的一大教訓，其原因之一就是盲目追隨華爾街的投行職業(yè)經(jīng)理、金融分析師、產(chǎn)品設計師與高級行銷(xiāo)師等。唐萬(wàn)新整天熱衷于同華爾街人士在一起，應用“金融煉金術(shù)”打通貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)通道，華爾街投機與中國式賭性結合，制造了德隆這一“雷曼投行模式在中國的翻版”。

　　再如我國第一只QDII基金——華安國際配置基金，總發(fā)行額為1.97億美元，其基金投資顧問(wèn)、擔保人、票據發(fā)行人均為雷曼兄弟的各類(lèi)子公司。該基金在2006年爭奪QDII第一單鏖戰中的主要策略就是引進(jìn)海外人才，聘用的高管都是華爾街相關(guān)人士，這也是華安選擇雷曼為交易對手、投資顧問(wèn)及擔保人的主要原因，而風(fēng)險也就此埋下。

　　中國金融業(yè)的發(fā)展必須有開(kāi)放的眼光，但是盲目追求超常規發(fā)展，而對超常發(fā)展中的系統性風(fēng)險視而不見(jiàn)，那就會(huì )像華爾街精英的系統性錯誤行為一樣，影響金融業(yè)的穩定與安全。這對我國金融軟實(shí)力建設其實(shí)是一大“陷阱”，現在到了正本清源的時(shí)候了。（作者為上海國際金融學(xué)院院長(cháng)、教授）