（一）從金融層面來(lái)看，投機行為導致的大宗產(chǎn)品價(jià)格的快速上漲，通過(guò)“價(jià)格損耗”和“估值效應”使得本幣計價(jià)的外匯儲備的資產(chǎn)價(jià)值明顯縮水。與此同時(shí)，受次貸危機和人民幣升值等因素的影響，流入中國的外國資本急劇增加，對現有的匯率制度形成了一定的壓力。中國金融資產(chǎn)的風(fēng)險更多地暴露在國際資本之下，過(guò)大的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，會(huì )沖擊金融市場(chǎng)的穩定性。

　　1、金融市場(chǎng)上投機行為導致的大宗產(chǎn)品價(jià)格快速上漲通過(guò)“價(jià)格損耗”渠道大幅度降低了中國外匯儲備的實(shí)際購買(mǎi)力。

　　制造加工業(yè)在未來(lái)相當長(cháng)的一段時(shí)期內仍將是中國經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)之一。由于進(jìn)口的大宗產(chǎn)品大多是投入品，且存在剛性增長(cháng)需求，大宗產(chǎn)品價(jià)格的急劇上漲會(huì )給外匯儲備帶來(lái)巨大的“價(jià)格損耗”。以2007年底每單位進(jìn)口的美元價(jià)格為基期，2008年1-7月中國為進(jìn)口主要大宗商品而多支付的美元達到565.20億美元，同期中國貿易順差為1237.2億美元，這意味著(zhù)僅大宗產(chǎn)品進(jìn)口就消耗了近一半的同期貿易順差。進(jìn)一步考慮到這些大宗產(chǎn)品僅占同期進(jìn)口總額的25%，隨著(zhù)大宗產(chǎn)品進(jìn)口的剛性增長(cháng)，美元貶值和金融市場(chǎng)投機行為所導致的大宗產(chǎn)品價(jià)格上漲對于中國貿易順差的“價(jià)格損耗”將更為嚴重。

　　2、受美元貶值、投資收益等因素的影響，人民幣對美元升值通過(guò)資產(chǎn)的“估值效應”使得以本幣計價(jià)的外匯儲備的資產(chǎn)價(jià)值明顯縮水。

　　自2005年以來(lái)，外匯儲備資產(chǎn)的名義價(jià)值出現迅速虧損。截至2008年3月，按即期匯率計算的累計凈虧損達到360億美元。由于外匯儲備的歷史成本并不包含儲備資產(chǎn)的利息收益，因此匯率變化所造成的資產(chǎn)價(jià)值損失被低估了。如果以2006年中國國外資產(chǎn)收益率為4.1%來(lái)計算，2005-2007年投資收益共約1300億美元。上述數據表明，2005年初至2008年3月，在所獲投資收益約為1300億美元的情況下，匯率變化導致外匯資產(chǎn)從名義凈盈余516億美元變?yōu)閮籼潛p360億美元，“估值效應”帶來(lái)了巨大損失。

　　3、受次貸危機和人民幣升值等因素的影響，流入中國的國外資本急劇增加，對現有的匯率制度形成了一定的壓力。與此同時(shí)，中國金融資產(chǎn)的風(fēng)險更多地暴露在國際資本之下，過(guò)大的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，會(huì )沖擊金融市場(chǎng)的穩定性。

　　2006年流入中國的組合投資高達2816.42億美元，其中股票組合投資達94.45%（IMF,2008）。從最近一些研究來(lái)看，一個(gè)基本判斷是流入中國的國外資金數量應該不低于外匯儲備的50%。由于大量的資本是通過(guò)非貿易、非FDI途徑流入的，具體途徑并不清楚，龐大的國際資本流入對中國金融資產(chǎn)價(jià)格的潛在影響巨大。

　　流入中國的國外資金帶有多重目的。一是從人民幣升值預期與中美利率差中獲得收益。二是追逐中國經(jīng)濟中要素收益率上升的收益。由于這部分資金具有長(cháng)期性，因此，股價(jià)發(fā)生大幅度震蕩，就難以避免部分資金長(cháng)期行為的短期化給中國金融市場(chǎng)穩定性帶來(lái)的沖擊。

　　從股市來(lái)看，受次貸危機等因素的影響，此輪價(jià)格下跌幅度已達到2/3以上。目前的流通市值已經(jīng)比2007年底縮水了近5萬(wàn)億，占2007年GDP的20%以上。盡管財富效應在中國經(jīng)濟中的影響力還不大，但過(guò)低的股價(jià)風(fēng)險巨大：一是基金流動(dòng)性風(fēng)險。2007年底，開(kāi)放式基金持占總基金的80%。如果股價(jià)持續下跌，基金將面臨嚴重的流動(dòng)性風(fēng)險；二是企業(yè)凈值大幅度下降，抵押物價(jià)值持續縮水；三是在國內居民逐步撤離股市時(shí)，由于無(wú)法堵住外國資本的流入，大量國外資本會(huì )進(jìn)入股市，并最終享受到要素收益上升的好處，同時(shí)也埋下了未來(lái)股價(jià)波動(dòng)不確定性的隱患。四是帶來(lái)散戶(hù)投資者的“民生”風(fēng)險。

    （二）從實(shí)體經(jīng)濟層面來(lái)看，通過(guò)金融渠道調整所導致的大宗產(chǎn)品價(jià)格上漲與美元貶值等因素，可能會(huì )導致中國未來(lái)一段時(shí)期內貿易條件進(jìn)一步惡化；而大宗產(chǎn)品價(jià)格上漲帶來(lái)的“價(jià)格超調”進(jìn)一步增加了中國進(jìn)口通脹的壓力。與此同時(shí)，通脹壓力下的緊縮政策與不景氣的房地產(chǎn)市場(chǎng)降低了企業(yè)的財務(wù)流動(dòng)性。所有這些因素都會(huì )導致企業(yè)財務(wù)狀況與經(jīng)濟基本面的惡化，進(jìn)而降低銀行信貸資產(chǎn)的質(zhì)量，增加整個(gè)金融體系的系統性風(fēng)險。

　　1、從實(shí)體經(jīng)濟層面來(lái)看，受大宗產(chǎn)品價(jià)格上漲和美元貶值等因素的影響，中國未來(lái)一段時(shí)期內的貿易條件可能進(jìn)一步惡化。此外，美國可能采取的逆周期的貿易政策，在短期中會(huì )進(jìn)一步降低外需，惡化經(jīng)濟基本面，帶來(lái)就業(yè)壓力，并增加銀行系統性風(fēng)險。

　　2006年以來(lái)大宗產(chǎn)品價(jià)格的急劇上升和美元的貶值導致了中國整體貿易條件的惡化。外部需求放緩和貿易條件惡化導致了中國出口貿易的增幅下降。2008年1-7月份中國的出口增速為22.6%，比2007年下降3.1%。從工業(yè)企業(yè)利潤來(lái)看，依據國家統計局公布的數據，1-5月份全國規模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增長(cháng)回落了21.2個(gè)百分點(diǎn)。利潤增長(cháng)幅度下滑與投入成本上升密切相關(guān)。今年上半年，工業(yè)品出廠(chǎng)價(jià)格同比上漲7.6%，漲幅同比提高4.8個(gè)百分點(diǎn)；而原材料、燃料、動(dòng)力價(jià)格上漲11.1%，提高7.3個(gè)百分點(diǎn)。

　　逆周期的貿易政策會(huì )進(jìn)一步降低中國經(jīng)濟的外部需求。依據商務(wù)部公布的數據，美國自2006年11月開(kāi)始至今已對中國產(chǎn)品發(fā)起13起反傾銷(xiāo)反補貼合并調查。在美國外部不平衡調整未達到其合意水平之前，這種逆周期的貿易政策會(huì )持續。

　　2、大宗產(chǎn)品價(jià)格的上漲帶來(lái)的進(jìn)口產(chǎn)品的“價(jià)格超調”進(jìn)一步增加了中國進(jìn)口通貨膨脹的壓力。

　　“價(jià)格超調”是指相對于主要出口國邊際成本的變化來(lái)說(shuō)，中國進(jìn)口品價(jià)格上升的幅度要遠高于邊際成本上升的幅度。實(shí)證研究結果顯示，近三年來(lái)，基礎產(chǎn)品和原材料進(jìn)口價(jià)格指數的匯率傳遞長(cháng)期彈性系數為1.28。這意味著(zhù)國外出口商的邊際成本每上升1%，中國基礎產(chǎn)品和原材料的價(jià)格指數就要上漲1.28%?！皟r(jià)格超調”的原因主要有兩個(gè)：一是大宗產(chǎn)品投機性?xún)r(jià)格急劇上漲的預期，推高了國外出口商的定價(jià)；二是在出口地定價(jià)原則與利潤最大化原則下，對人民幣升值的過(guò)度預期也會(huì )導致國外出口商提高出口價(jià)格。國外基礎產(chǎn)品和原材料出口商的這種過(guò)度加價(jià)行為，進(jìn)一步增加了中國進(jìn)口通貨膨脹的壓力。

　　3、金融系統的低效率、通脹壓力下的緊縮政策與房地產(chǎn)市場(chǎng)的不景氣導致了企業(yè)財務(wù)狀況的惡化，給整個(gè)金融系統的資產(chǎn)質(zhì)量帶來(lái)負面影響，增加了銀行的系統性風(fēng)險。

　　中國經(jīng)濟宏觀(guān)流動(dòng)性過(guò)剩與微觀(guān)流動(dòng)性不足,表明金融層面的宏觀(guān)流動(dòng)性與實(shí)體經(jīng)濟層面的微觀(guān)財務(wù)流動(dòng)性之間存在明顯的分離，造成這種分離的原因與多年來(lái)的傳統金融控制政策密切相關(guān)。表現之一是國有信貸偏向。對GDP貢獻約50%的私有企業(yè)只獲得了25%的銀行信貸；而對貢獻GDP20%的國有企業(yè)，卻獲得了2/3的信貸。2007年下半年以來(lái)的信貸緊縮政策使銀行的信貸資金更加偏向于大型國有企業(yè)，“保大壓小”使中小企業(yè)融資面臨前所未有的困難。據銀監會(huì )統計，2008年第一季度各大商業(yè)銀行貸款總額超過(guò)2.2萬(wàn)億元，其中只有約3000億元落實(shí)到中小企業(yè)，比去年同期減少300億元。今年以來(lái)，融資困難、成本上升等因素已導致相當部分中小企業(yè)資金鏈斷裂，今年上半年6.7萬(wàn)家規模以上的中小企業(yè)倒閉。

　　從房地產(chǎn)市場(chǎng)來(lái)看，國家發(fā)展改革委、國家統計局調查顯示，房屋銷(xiāo)售價(jià)格的增長(cháng)速度低于土地交易價(jià)格的增長(cháng)速度1.6個(gè)百分點(diǎn)，這在一定程度上壓縮了房地產(chǎn)企業(yè)的利潤?？梢?jiàn)，“高杠桿、高投資”的房地產(chǎn)市場(chǎng)面臨土地成本增速高于房屋銷(xiāo)售價(jià)格增速、商品房空置率上升和資金來(lái)源增速下降的三重壓力，這將對銀行信貸質(zhì)量產(chǎn)生明顯的壓力，增加銀行體系的系統性風(fēng)險。截至2008年6月末，中資金融機構房地產(chǎn)類(lèi)人民幣貸款質(zhì)量有所下降，不良貸款率為2.56%，比去年末微升0.19個(gè)百分點(diǎn)。

　?。ㄈ呢泿耪邅?lái)看，目前尚不存在完全依靠匯率和利率政策來(lái)調控資本流入與宏觀(guān)經(jīng)濟的空間。貨幣政策依然存在兩難困境，匯率和利率政策仍將持續目前的審慎降息、以穩為主的態(tài)勢。但國際金融市場(chǎng)對人民幣升值預期出現下降，這使得穩定匯率升值預期成為可能，并將在一定程度上緩解國內金融系統性的風(fēng)險。

　　首先，從匯率來(lái)看，不能采用所謂的“一步到位”的方法。匯率改革也不能一直采用去年以來(lái)快速升值的辦法，這將帶來(lái)與“一步到位”類(lèi)似的結果，只是程度不同而已。

　　其次，從利率來(lái)看，盡管利率對于中國經(jīng)濟的調節作用越來(lái)越顯著(zhù)，但在目前控通脹的背景下，不可能大幅度降低利率水平來(lái)降低資本流入的壓力。

　　再次，存貸利差仍是銀行業(yè)穩定的基礎。在中間業(yè)務(wù)還無(wú)法成為支持銀行業(yè)財務(wù)穩健性的支柱時(shí)，管制性的存貸利差仍是必要的。