伴隨著(zhù)盛大歡快的歌舞表演，北京鳥(niǎo)巢的圣火漸漸熄滅;中國軍團在本屆奧運會(huì )上取得了驕人戰績(jì)，由此所引起的自豪和激動(dòng)將長(cháng)久珍藏在國人的心間。隨著(zhù)奧運會(huì )的順利閉幕，人們的注意力逐步轉向中國的經(jīng)濟問(wèn)題：通脹、增長(cháng)、股市、樓市、匯率、出口、就業(yè)。面對亂象紛呈的經(jīng)濟數據，我們要問(wèn)，中國經(jīng)濟在過(guò)去幾個(gè)季度變化的大體脈絡(luò )是什么?未來(lái)的基本趨勢如何?風(fēng)險因素和不確定性又在何處?

　　奧運“擾動(dòng)”2008

　　比較清楚的事實(shí)是，對于中國這樣一個(gè)龐大和日益復雜的經(jīng)濟體來(lái)說(shuō)，奧運會(huì )的召開(kāi)本身頂多造成了一些短期的擾動(dòng)，其對經(jīng)濟的基本趨勢和宏觀(guān)經(jīng)濟政策的主要取向并沒(méi)有形成明顯的影響。

　　奧運造成的擾動(dòng)首先可見(jiàn)于政府的日常議程表。奧運前，政府把保證奧運會(huì )平穩順利召開(kāi)作為工作重心，而且幾乎從上到下都把重心和精力都放在保證奧運會(huì )平穩召開(kāi)這個(gè)層面上，這對政府日常的工作安排無(wú)疑會(huì )造成一些影響。第二個(gè)擾動(dòng)可見(jiàn)于一些具體的操作層面。比如，為確?？諝赓|(zhì)量對北京周邊工廠(chǎng)開(kāi)工方面的限制，為緩解交通壓力對北京市內車(chē)輛號牌的限制，以及此前簽證政策的收緊、安全生產(chǎn)標準的進(jìn)一步強化等——凡此種種，大概都會(huì )在奧運會(huì )后解除或者放松?？偟膩?lái)看，這些都是在操作層面上的調整，而且大部分都在預期之內。

　　從宏觀(guān)層面來(lái)看，奧運會(huì )召開(kāi)本身對中國經(jīng)濟政策取向并沒(méi)有形成特別大的影響。最明顯的證據是從去年底“雙防”到目前“一防一控”基調的調整。這一基調的調整主要反映了經(jīng)濟現實(shí)的不斷變化，并不受奧運的影響。

　　第二個(gè)證據是政府管制價(jià)格的調整節奏。自去年底國際原油價(jià)格快速攀升以來(lái)，人們普遍的預期是由于奧運的關(guān)系，能源價(jià)格的調整可能要拖到奧運會(huì )以后。但事實(shí)上，在奧運會(huì )前，6月下旬，政府便提高了成品油價(jià)格;奧運會(huì )中，8月19日，政府又宣布了對上網(wǎng)電價(jià)的上調。價(jià)格調整應該主要反映了政府對逐步形成的油荒和電荒的擔心。面對這一壓力，奧運擾動(dòng)即使存在，也退居次要地位。

　　所以，無(wú)論在價(jià)格管制層面上，還是在對總體經(jīng)濟的布局和對政策操作的節奏上，奧運的影響都不是很大。

　　壓力正在全面暴露……

　　盡管如此，以?shī)W運為時(shí)間節點(diǎn)，可以看到中國經(jīng)濟的很多基本面情況正在發(fā)生重大的變化。這并不是奧運本身所必然帶來(lái)的結果，但在時(shí)間上看起來(lái)與奧運有一些巧合。

　　在過(guò)去三個(gè)季度的時(shí)間里，中國經(jīng)濟的增長(cháng)速度在快速下滑，這一變化在相當大的程度上反映了貿易順差下降的影響。就貿易順差的變化而言，出口實(shí)際增長(cháng)率的下降無(wú)疑引人矚目，這顯然與國際經(jīng)濟增長(cháng)的放緩、人民幣匯率的持續升值、出口退稅政策的調整、勞動(dòng)力和土地等要素成本的明顯上升密切相關(guān)。這一趨勢即使在去年底也可以看得比較清楚，并不令人意外。

　　從出口的結構層面看，服裝等勞動(dòng)力密集型產(chǎn)品增速在大幅度下降，這顯示，人民幣匯率升值形成的結構性調整壓力至少與國際經(jīng)濟增長(cháng)放緩的周期性影響一樣重要，這從草根層面上出口型中小企業(yè)的壓力中也得到生動(dòng)體現。應當說(shuō)，這一結構性調整過(guò)程還將持續比較長(cháng)的時(shí)間，這本身可能是中國經(jīng)濟增長(cháng)和產(chǎn)業(yè)結構升級所必須經(jīng)歷的過(guò)程，未來(lái)政策面臨的挑戰將主要是通過(guò)擴大內需創(chuàng )造足夠的就業(yè)機會(huì )，來(lái)緩解這一調整過(guò)程對出口部門(mén)所造成的壓力和痛苦，而不是試圖逆轉這一調整進(jìn)程。

　　就貿易順差的變化而言，可能更加重要的影響因素是進(jìn)口增長(cháng)率的大幅度上升，這主要反映了全球范圍內大宗商品價(jià)格的飆升以及全球通貨膨脹壓力的顯著(zhù)增強。實(shí)際上，如果剔除大宗商品價(jià)格的影響，中國的貿易順差今年以來(lái)應該仍然有兩位數的增長(cháng)，經(jīng)濟增長(cháng)率的減速也會(huì )緩和得多。

　　大宗商品價(jià)格的飆升在國際收支層面上反映為貿易順差的下降，在國民收入的層面上則表現為企業(yè)利潤受到侵蝕，以及通過(guò)通貨膨脹上升帶來(lái)的居民實(shí)際收入的下降。這方面的變化在去年底的時(shí)候市場(chǎng)和政府普遍都沒(méi)有估計到。

　　應當說(shuō)，大宗商品價(jià)格的走勢可能仍然是影響中國和全球經(jīng)濟短期走向非常大的不確定因素;它對中國經(jīng)濟潛在增長(cháng)率和增長(cháng)方式可能也具有長(cháng)期影響，值得充分注意。在大宗商品價(jià)格能夠穩定下來(lái)的前提下，它對經(jīng)濟增長(cháng)率的短期壓力在明年可能會(huì )逐步消失。

　　普遍資金緊張及其后果

　　目前在中國的實(shí)體經(jīng)濟領(lǐng)域中，企業(yè)部門(mén)可能感受到比較普遍的資金緊張，尤以中小企業(yè)為甚，這部分反映出口下降和進(jìn)口品價(jià)格上升帶來(lái)了盈利壓力，從而影響著(zhù)企業(yè)的現金流;但其他一些因素可能也在發(fā)生作用。

　　在去年底可以預見(jiàn)到的變化是，貿易順差將逐步減速，“兩防”政策也會(huì )促成信貸增長(cháng)率的下降，從而影響企業(yè)的資金來(lái)源。但從總量角度來(lái)觀(guān)察，迄今貨幣信貸增長(cháng)率的減速并不驚人，為什么企業(yè)現金流的壓力會(huì )這么大呢?

　　一個(gè)可能的原因是，經(jīng)濟的名義增長(cháng)率在超預期地大幅度上升，帶動(dòng)經(jīng)濟對交易性的貨幣需求增長(cháng)很快。盡管經(jīng)濟的實(shí)際增長(cháng)率從去年2季度以來(lái)一直在下滑，但是其名義增長(cháng)率在同期卻在不斷上升，并在今年2季度達到20%以上的水平——這一名義增長(cháng)率是過(guò)去十幾年來(lái)的最高水平。

　　經(jīng)濟名義增長(cháng)率大幅上升意味著(zhù)實(shí)體經(jīng)濟內部的生產(chǎn)和交換活動(dòng)需要更多的貨幣來(lái)媒介。比如對要購買(mǎi)鋼材的家電企業(yè)，鋼材價(jià)格上漲，它便需要更多的資金來(lái)準備償付貨款。對于鋼鐵企業(yè)——哪怕進(jìn)口同樣多的鐵礦石，由于鐵礦石價(jià)格大幅飆升，同樣需要更多的資金來(lái)完成這筆交易。

　　經(jīng)濟名義增長(cháng)率出現超預期的大幅度上升，相當大的程度上反映了大宗商品價(jià)格飆升的影響，這一過(guò)程實(shí)際上進(jìn)一步增強了宏觀(guān)政策的緊縮力度，這在去年底可能也是沒(méi)有充分估計到的。

　　企業(yè)在現金流方面感受到壓力，就需要調整生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)和融資活動(dòng)。一個(gè)可能的辦法是減持股票，包括正在解禁的非流通股，這可能與股票價(jià)格同期的大幅度下挫存在關(guān)聯(lián);另外一個(gè)辦法是從國外設法融資，這會(huì )形成難以合理解釋的資本流入，或者從民間借貸市場(chǎng)籌款，這會(huì )形成民間借貸利率的大幅度上升;還有一個(gè)辦法是降低投資，削減生產(chǎn)規模從而降低對資金的消耗。最后一個(gè)辦法涉及到對實(shí)體經(jīng)濟活動(dòng)的調整，粘性比較強，從而出現得比較晚，但可能正在發(fā)生。

　　在過(guò)去三個(gè)季度里，中國經(jīng)濟領(lǐng)域發(fā)生的另外一個(gè)變化是房地產(chǎn)市場(chǎng)的巨大調整，突出表現為商品房銷(xiāo)售面積增速下降到多年未見(jiàn)的負增長(cháng)水平。即使在今年初的時(shí)候，人們對房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì )出現如此大的調整仍然沒(méi)有充分的估計。

　　房地產(chǎn)銷(xiāo)售領(lǐng)域的驚人變化首先表現為房地產(chǎn)企業(yè)現金流的急劇惡化，隨后逐步影響到企業(yè)參與土地拍賣(mài)的熱情。隨著(zhù)預期的進(jìn)一步向淡，這正在轉變?yōu)樾麻_(kāi)工面積和投資的下降以及銷(xiāo)售價(jià)格方面的壓力，其中投資下降的過(guò)程可能正在形成，這會(huì )對經(jīng)濟形成全局性的影響。

　　(未完待續)

　　奧運后的中國經(jīng)濟(二)

　　回到2007年底，人們很難想象中國的住宅銷(xiāo)售面積增速會(huì )在零以下——這是自中國住宅開(kāi)始商業(yè)化以來(lái)不曾出現過(guò)的。在以往比較差的年成，住宅銷(xiāo)售面積的增速也是兩位數，一般都在20%—30%之間。但今年以來(lái)，一直到現在，增速都在零以下。在沿海一些大城市，增速甚至超過(guò)負的30%!這是非常出乎市場(chǎng)預料的——而它對整個(gè)市場(chǎng)和經(jīng)濟的壓力，實(shí)際上還沒(méi)有全部釋放，正在逐步地顯露之中。

　　從迄今為止的變化看，由于房地產(chǎn)銷(xiāo)售的大幅度下滑，房地產(chǎn)企業(yè)現金流惡化，土地招標流拍增多，草根層面的情況顯示企業(yè)新開(kāi)工面積和投資增速可能很快開(kāi)始下降。與此同步，今年上半年建筑裝潢材料的銷(xiāo)售增長(cháng)很疲軟，家電銷(xiāo)售增長(cháng)的壓力也比較明顯。零碎的證據顯示，由于今年以來(lái)企業(yè)盈利下降和現金流惡化，銀行關(guān)注類(lèi)不良資產(chǎn)上升比較快，其中相當的部分與房地產(chǎn)行業(yè)存在關(guān)聯(lián)。

　　需要指出的是，雖然目前房?jì)r(jià)比較大的下跌主要集中在前期樓價(jià)漲速非常高的地區，比如深圳。但從銷(xiāo)售面積的增速來(lái)看，壓力是全國性的——存在于大多數一線(xiàn)城市和更多的地區。銷(xiāo)售面積的增速下滑非?？?，市場(chǎng)的成交量萎縮得很厲害，表明在大多數地區價(jià)格實(shí)際上都存在壓力。

　　從目前的情況來(lái)看，有幾個(gè)比較明確的結論。第一，在大多數一線(xiàn)城市，房?jì)r(jià)存在明顯高估，高估幅度也許在30%，甚至更高一些。第二，面對需求短期的快速萎縮和銷(xiāo)售負增長(cháng)，市場(chǎng)上的住宅存在短期的供應過(guò)剩;這至少要求新開(kāi)工面積的大幅度減速來(lái)逐步穩定供應量。第三，許多房地產(chǎn)企業(yè)的現金流都存在壓力，存在通過(guò)降價(jià)促銷(xiāo)來(lái)改善現金流的動(dòng)力。

　　人們一般同意目前中國城市居民對商品住宅仍然存在比較旺盛的真實(shí)需求，而目前銷(xiāo)售的下降部分反映了價(jià)格的高估和市場(chǎng)存在濃厚的觀(guān)望情緒，這一局面什么時(shí)候能夠穩定下來(lái)仍然不得而知;隨著(zhù)更多的“兩限房”和經(jīng)濟適用房等投入供應，需求會(huì )受到何種影響尚不清楚;去年在不少地區都出現了房地產(chǎn)的投機風(fēng)潮，這將在多大程度上影響未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)的供求平衡格局，也需要繼續觀(guān)察。

　　房地產(chǎn)企業(yè)現金流的改善顯然還需要時(shí)間，而市場(chǎng)上存在的供應過(guò)剩的消化也需要一個(gè)過(guò)程。我估計房地產(chǎn)市場(chǎng)的調整也許還需要10個(gè)月的時(shí)間，當然這樣的估計充滿(mǎn)不確定性，但比較清楚的是——地產(chǎn)行業(yè)最壞的時(shí)期還沒(méi)有過(guò)去，甚至是還沒(méi)有到來(lái)。

　　國外的經(jīng)驗教訓顯示房?jì)r(jià)的長(cháng)期下跌對經(jīng)濟的影響很大，部分的渠道在于這影響了銀行的資產(chǎn)質(zhì)量和信貸供應能力，部分的渠道在于財富效應對人們消費行為的影響。由于這樣的原因，金融市場(chǎng)對中國目前房地產(chǎn)市場(chǎng)的調整存在許多擔心是有道理的，這一過(guò)程也確實(shí)需要很仔細的管理。

　　盡管今年以來(lái)地產(chǎn)市場(chǎng)如此大的調整出乎許多人的預期，但回頭來(lái)看這一變化也許是值得慶幸的，因為它避免了地產(chǎn)泡沫更大和更長(cháng)時(shí)間的積累。微觀(guān)層面的感受顯示，實(shí)際上中國地產(chǎn)市場(chǎng)呈現明顯泡沫化狀態(tài)大約只有三個(gè)季度左右的時(shí)間。這期間所積累的價(jià)格漲幅相當大，但市場(chǎng)成交量并不算大，銀行卷入的程度也不很深，局部地區的情況可能有一些例外。

　　(未完待續)

　　奧運后的中國經(jīng)濟(三)

　　對中國最重要的能源市場(chǎng)有兩塊，一是石油，一是煤炭。從石油來(lái)看，最近國際大宗商品價(jià)格回落的表現令很多人感到樂(lè )觀(guān)。此前普遍的預期是奧運結束以后很可能還會(huì )有一次成品油價(jià)格的調整，現在來(lái)看這種可能性仍然存在——但如果國際油價(jià)繼續下跌，中國再次調整成品油價(jià)格的必要性和可能性就會(huì )減小。

　　另一個(gè)重要因素是中國的需求與國際油價(jià)怎樣交互作用。當油價(jià)從每桶70美元漲到每桶140美元以上的時(shí)候，分析師們講了很多關(guān)于中國需求的故事。從基本面上來(lái)看，部分由于中國經(jīng)濟的快速增長(cháng)以及其他因素，包括原油和糧食在內的國際大宗商品，都存在一些基本的供求不平衡。這種供求不平衡的基本面可能在未來(lái)幾年的時(shí)間內都難有根本性的改變。

　　同時(shí)不可忽視的事實(shí)是，短期內美國、歐洲和日本的經(jīng)濟都在放緩，它們對原油的需求和消耗也在下降——即使中國的需求仍然在增長(cháng)，這一事實(shí)也有助于石油價(jià)格的穩定。畢竟，美國在全球的石油消費中大概占到30%，中國則不到10%。

　　總體上，全球原油供求不平衡的基本格局仍然存在，原油價(jià)格存在長(cháng)期向上的動(dòng)力，尋求替代能源、尋求新的經(jīng)濟增長(cháng)方式和更加節約能源的生活方式的壓力，不僅對中國存在，對全球也是存在的。全球為適應高油價(jià)進(jìn)行的調整可能遠未結束。

　　對中國來(lái)講，能源供應的主要來(lái)源是煤炭，這方面中國基本上可以自給自足。今年以來(lái)，煤炭的需求似乎沒(méi)有超預期的增長(cháng)。從宏觀(guān)的經(jīng)濟增速到微觀(guān)層面發(fā)電量和鋼鐵產(chǎn)量等增長(cháng)率來(lái)看，在去年下半年以來(lái)都在放緩，暗示需求不太可能有明顯的加速。但在去年底以來(lái)煤炭供應非常緊張，煤炭?jì)r(jià)格大幅度上漲，對電力等下游行業(yè)的壓力很大，也加劇了通貨膨脹。

　　從煤炭市場(chǎng)的情況看，主要的壓力似乎并非運輸方面的瓶頸，盡管這方面的約束確實(shí)存在，但煤炭坑口價(jià)格的上升等情況顯示煤炭開(kāi)采和生產(chǎn)環(huán)節的壓力和問(wèn)題更大。盡管煤化工項目的啟動(dòng)會(huì )影響煤炭供求平衡格局，但根據行業(yè)分析師的判斷，由于技術(shù)方面的原因等因素，這方面的影響應該很小。

　　煤炭的需求似乎沒(méi)有大幅度加速，但價(jià)格急劇上升，同時(shí)煤炭行業(yè)盈利也在大幅度改善，這說(shuō)明煤價(jià)上升并非來(lái)自工資和開(kāi)采成本方面的壓力;在這種情況下合理的推測是煤炭供應存在問(wèn)題，換句話(huà)說(shuō)煤炭新增供應能力增長(cháng)比較緩慢，同時(shí)安全生產(chǎn)和對小煤窯的關(guān)閉和限產(chǎn)進(jìn)一步約束了煤炭行業(yè)的產(chǎn)能增長(cháng)——這在一定程度上與奧運會(huì )有關(guān)。

　　比較奇怪的事實(shí)是：如果煤炭行業(yè)產(chǎn)能增速比較緩慢是造成煤炭緊張的主要原因，那么應該能夠觀(guān)察到煤炭產(chǎn)量增速的放緩，這方面不同口徑下的數據很不一致，難以做出確定的結論。行業(yè)分析師認為另外一個(gè)可能的原因是煤炭的質(zhì)量在下降，這無(wú)法在產(chǎn)量的數據中得到很好的顯示。但比較清楚的情況是小煤窯的開(kāi)工或關(guān)閉在邊際上對煤炭供求平衡影響很大。

　　由于房地產(chǎn)市場(chǎng)的調整正在擴散到投資領(lǐng)域，后者將逐步影響鋼鐵、有色金屬、運輸、電力等領(lǐng)域的需求，如果奧運會(huì )后有一些新的煤炭開(kāi)采能力釋放出來(lái)，那么煤炭?jì)r(jià)格的上漲動(dòng)力將會(huì )越來(lái)越弱。在這方面，煤炭?jì)r(jià)格可能已是強弩之末，快漲不動(dòng)了。

　　(未完待續)

　　注：本文僅代表作者本人觀(guān)點(diǎn)。