2008年7月3日 星期四

　　我們跟你說(shuō)過(guò)會(huì )這樣?！眹H清算銀行(BIS)早就警告過(guò)無(wú)節制的信貸增長(cháng)和資產(chǎn)價(jià)格通脹的危險。在今年的年度報告——最后一份在長(cháng)期擔任其經(jīng)濟顧問(wèn)的加拿大人威廉?懷特(William White)的指導下寫(xiě)就的年度報告——中，該行毫不諱言自己的正確性。不過(guò)，它表現得很克制：“當務(wù)之急并非分清責任，而是認真思考該如何應對?！?/P>

　　該報告正是在進(jìn)行這樣的思考。但它也描述了那些不聽(tīng)警告的人造成的爛攤子。報告指出：“當前全球主要金融中心發(fā)生的市場(chǎng)動(dòng)蕩，在戰后時(shí)期是沒(méi)有先例的。鑒于美國面臨嚴重的經(jīng)濟衰退風(fēng)險，加上許多國家通脹急劇上升，人們日益擔心全球經(jīng)濟可能正處于某種危急關(guān)頭。這些擔心不是沒(méi)有理由的?！?/P>

　　正如國際清算銀行年度報告的讀者所能夠預想到的，這份報告很好地回答了四大問(wèn)題。

　　首先，為什么會(huì )發(fā)生危機?報告指出：“質(zhì)量日益下降的貸款發(fā)放出來(lái)后，被賣(mài)給了輕信而貪婪的人——他們經(jīng)常依靠杠桿操作和短期融資進(jìn)一步提升自己的利潤。這本身就構成了一大弱點(diǎn)。更糟糕的是，由于過(guò)程不透明，風(fēng)險最終落在何處往往并不明顯?！?/P>

　　顯然，內部治理和外部監管存在不足。報告問(wèn)到：“一個(gè)龐大影子銀行系統的形成，怎么會(huì )沒(méi)有讓官方明確表示關(guān)注?”的確，怎么會(huì )這樣呢?此外，這場(chǎng)危機的特征之一是，證券化貸款的銷(xiāo)售范圍事實(shí)上非常廣泛。誰(shuí)擁有它們?它們價(jià)值多少?近一年來(lái)，圍繞這些問(wèn)題的不確定性一直在沖擊著(zhù)貨幣市場(chǎng)。

　　然而，報告堅持認為，引發(fā)危機的與其說(shuō)是新鮮事物，不如說(shuō)是舊有的弊端：長(cháng)期寬松的貨幣政策、資產(chǎn)價(jià)格通脹以及快速的信貸增長(cháng)。我非常贊同這一觀(guān)點(diǎn)，還有它的結論：各央行應當承擔一部分責任。報告中還告誡各央行結束這種局面。我上周在國際清算銀行會(huì )議上發(fā)表講話(huà)*時(shí)曾提出，實(shí)行匯率目標制的國家所積累的大量?jì)π詈屯鈪R儲備，也是本世紀初美國長(cháng)期實(shí)際利率處于低水平以及能夠實(shí)行寬松貨幣政策的原因。

　　接著(zhù)就帶來(lái)了第二個(gè)問(wèn)題：眼下的風(fēng)險有多大?

　　答案是：非常大。這部分是因為，全球經(jīng)濟正處于某些高收入國家金融及房?jì)r(jià)通縮與全球性商品價(jià)格通脹的夾擊之下。同樣驚人的是許多巨大的不確定因素。近期商品價(jià)格飆升是短期泡沫還是會(huì )長(cháng)期持續?美國家庭會(huì )大幅縮減開(kāi)支嗎(在2003至2007年期間，私人消費占美國國內生產(chǎn)總值的70%)?美國及其他高收入國家的去杠桿化過(guò)程能否平穩進(jìn)行，而不會(huì )引起高通脹?還會(huì )出現多少壞賬?新興經(jīng)濟體會(huì )否通脹上升步伐過(guò)快而不得不放棄干預匯市?如果是這樣，美國長(cháng)期利率會(huì )大幅上升嗎?新興經(jīng)濟體是否比許多人預料的更容易受到美國進(jìn)口放緩的沖擊?金融市場(chǎng)何時(shí)能復蘇?股市對未來(lái)的風(fēng)險是否有充分的評估?

　　對于可能出現的結果，人們的分歧非常之大，沒(méi)有人敢斷言未來(lái)將會(huì )怎樣。大規模風(fēng)險重估與全球通脹壓力并存的局面是前所未有的，而且相當令人驚慌的。

　　第三大問(wèn)題是目前我們需要什么政策。國際清算銀行的觀(guān)點(diǎn)是，貨幣政策的正確傾向應是“減少寬松性”。該行認為，即使全球經(jīng)濟大幅放緩，也好于通脹急劇上升。我同意這個(gè)觀(guān)點(diǎn)。但是，該行同時(shí)強調，在如今不斷變化的環(huán)境中，一種貨幣政策是不可能普遍適用的。各央行必須評估本國形勢。這本身就是新興大國放棄盯住匯率制的好理由。

　　報告還將矛頭指向美聯(lián)儲(Fed)的政策。美聯(lián)儲是以防范不愉快后果為前提來(lái)決定采取什么政策的。這種做法的危險在于，如果不會(huì )出現極端情況，在多數時(shí)候，美聯(lián)儲的貨幣政策可能都是嚴重錯誤的。國際清算銀行還強調，政策制定者和私人部門(mén)必須正視如下現實(shí)：“如果資產(chǎn)價(jià)格處于不切實(shí)際的高位，最終必然會(huì )下跌;如果儲蓄率處于不切實(shí)際的低位，就必然會(huì )上升;如果債務(wù)不能得到清償，就必須勾銷(xiāo)?！?/P>

　　第四個(gè)、也是最大的問(wèn)題涉及我們應該吸取什么教訓。一定程度的不穩定是資本主義經(jīng)濟的正常組成部分。但我不認為，過(guò)去10年股市和樓市的巨大泡沫是正常的。而且，即使這是正常的，它們的下跌都是不是人們所希望的。

　　在對教訓的分析中，最有趣的地方在于，國際清算銀行不是著(zhù)眼于新的東西——現代金融系統的裝備，而是針對舊有的內容——“金融系統內在的順周期性和信貸的過(guò)度增長(cháng)”。這里的要點(diǎn)是，修補監管機制的細節或者加強對個(gè)別機構的監管，并非問(wèn)題的核心。關(guān)鍵在于整個(gè)系統的運作。

　　這就是為什么國際清算銀行堅持認為，在信貸增長(cháng)過(guò)快和資產(chǎn)價(jià)格猛漲之時(shí)，必須收緊貨幣政策，即使這會(huì )令通脹暫時(shí)降至目標水平以下。國際清算銀行認為，這將是對政策工具更為對稱(chēng)的應用。報告強調“宏觀(guān)審慎”政策也是出于同樣的原因。它們針對的不是具體機構的不當行為，而是系統風(fēng)險，例如在共同沖擊下共有的風(fēng)險，以及機構之間、市場(chǎng)之間以及機構與市場(chǎng)之間潛在的負面相互作用。

　　其目的是顯而易見(jiàn)的：既不是要防止機構破產(chǎn)，也不是要消除盛衰的輪替。前者是不受歡迎的，后者是不可能的。真正的目的在于降低危機發(fā)生的頻率和嚴重程度。說(shuō)問(wèn)題可以留待事后解決是不夠的。那種說(shuō)法太自滿(mǎn)，也太片面。

　　我們不能給出所有問(wèn)題的答案。但是，國際清算銀行至少界定了恰當的問(wèn)題，對此，它應得到肯定。

　　*Global Monetary and Financial Disorder, www.bis.org/events/ conf080626/wolf.pdf

　　譯者/岱嵩