文章來(lái)源：第一財經(jīng)日報 日期：2008年01月14日

李揚

　　金融理論和各國的實(shí)踐均證明：脫媒固然會(huì )給金融體系的穩定性帶來(lái)沖擊，但更是金融體系現代化的“鳳凰涅槃”。因此，面對脫媒現象，簡(jiǎn)單地通過(guò)政策手段來(lái)“反脫媒”，即企圖將資金重新吸引回銀行體系中，是違反金融發(fā)展規律的不智之舉。治本之道是全面推行金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)，根除脫媒的基礎

　　中國在推行發(fā)展直接融資戰略的過(guò)程中，事實(shí)上已經(jīng)允許金融混業(yè)過(guò)程的展開(kāi)。這使得中國可能避免其他國家在嚴格分業(yè)的背景下大力發(fā)展直接融資所帶來(lái)的問(wèn)題。依此看來(lái)，中國金融業(yè)的現代化發(fā)展目前正面臨難得的戰略機遇

　　為了順利推動(dòng)直接融資發(fā)展，提高金融體系效率，防范金融風(fēng)險，中國應當制定長(cháng)期、綜合、系統、全面的金融服務(wù)現代化方案
　　
　　中國傳統的金融體系以銀行間接融資為主導。這種金融體系固然有迅速動(dòng)員儲蓄、集中資金“辦大事”的優(yōu)點(diǎn)，但也存在諸如風(fēng)險集中、非市場(chǎng)化定價(jià)、流動(dòng)性低和難以為企業(yè)提供資本金等缺陷。因此，在中國經(jīng)濟體系全面轉向市場(chǎng)化軌道的背景下，發(fā)展直接融資，構成我國金融改革和發(fā)展的重要內容。

　　胡錦濤總書(shū)記在中共十七大政治報告中指出：今后要“發(fā)展各類(lèi)金融市場(chǎng)……優(yōu)化資本市場(chǎng)結構，多渠道提高直接融資比重”，這更將發(fā)展直接融資提高到我國金融改革和發(fā)展之基本戰略的高度。

　　但是，發(fā)展直接融資不可或缺的內容之一，就是鼓勵社會(huì )資金離開(kāi)銀行體系，進(jìn)入金融市場(chǎng)。這個(gè)過(guò)程在理論上被概括為“脫媒”（dis-intermediation）。換言之，發(fā)展直接融資和脫媒如影隨形，它們事實(shí)上構成同一事物的兩面。脫媒是一個(gè)金融結構劇烈變動(dòng)的過(guò)程。在這個(gè)過(guò)程中，舉凡銀行體系的運作、資本市場(chǎng)的發(fā)展以及貨幣政策的實(shí)施，都將面臨嶄新且復雜的挑戰。因此，為了更好地貫徹落實(shí)黨中央關(guān)于發(fā)展直接融資的戰略部署，我們必須未雨綢繆，做好應對新挑戰的準備。

　　1　脫媒將強化金融業(yè)競爭、提高金融效率

　　所謂脫媒，指的是在金融業(yè)實(shí)行分業(yè)管理和分業(yè)經(jīng)營(yíng)的制度背景下，資金盈余者（儲蓄者）和資金短缺者（投資者）不通過(guò)銀行等金融中介機構而直接進(jìn)行資金交易的現象。

　　在實(shí)踐中，導致脫媒的原因主要有三：其一，居民在信貸管制、利率管制、外匯管制或因物價(jià)上漲導致存款資產(chǎn)出現負收益的環(huán)境下，為尋求更高的回報率和更為多樣化的資產(chǎn)形式，脫離銀行等受到管制的金融中介機構，在金融市場(chǎng)上購買(mǎi)并持有股票、債券、保險、基金等直接證券。

　　其二，企業(yè)為尋求更為便利的融資渠道和更低的融資成本，脫離銀行等受到較強管制且融資成本較高的金融機構，直接通過(guò)在金融市場(chǎng)上發(fā)行股票、債券、商業(yè)票據和融資票據等直接證券來(lái)籌措資金。

　　其三，各類(lèi)理財機構，包括各類(lèi)基金，以及銀行、保險、證券機構的理財部門(mén)，順應居民和企業(yè)的上述需求，通過(guò)金融創(chuàng )新，在傳統的直接證券和間接證券的基礎上，開(kāi)發(fā)出多種形式可交易的金融產(chǎn)品和金融服務(wù)，從傳統的金融體系中吸引資金。

　　顯然，脫媒是資金盈余者（儲蓄者）和資金短缺者（投資者）為爭取融資便利和更高金融收益所作的自主選擇，而各類(lèi)金融市場(chǎng)的開(kāi)發(fā)和風(fēng)起云涌的金融創(chuàng )新，無(wú)疑加速了這個(gè)過(guò)程。在這個(gè)過(guò)程中，金融系統的內部競爭將不斷加強，金融效率可望不斷提高。

　　2　脫媒對中國金融業(yè)的沖擊

　　在中國改革開(kāi)放的歷史中，脫媒現象曾發(fā)生過(guò)多次。只不過(guò)，過(guò)去人們一直用“資金體外循環(huán)”來(lái)概括這一現象。這里的“體”，指的就是“銀行體系”。

　　從2006年開(kāi)始，隨著(zhù)中國資本市場(chǎng)的復蘇，脫媒現象再次發(fā)生，且有愈演愈烈之勢。其主要表現有五個(gè)方面。

　　居民存款增長(cháng)率和環(huán)比增加額下降。改革開(kāi)放30年來(lái)，我國居民存款增長(cháng)率一直保持著(zhù)較高水平且相當穩定。然而，自2006年1月達到20.01%的歷史最高之后，該增長(cháng)率便一路下滑，到了2007年10月，竟下降到接近6%的水平。這一趨勢反映在居民存款環(huán)比增加額上，便是其增長(cháng)緩慢并日趨下降；2006年6月，居民存款環(huán)比增加額竟首次出現75.51億元的負增長(cháng)。2007年4月份以后，除了6月份的例外，其余月份均為負增長(cháng)，有的月份的負增長(cháng)額甚至達到2000億元之巨。

　　企業(yè)逐步減少對銀行信貸資金的依賴(lài)。固定資產(chǎn)投資中自有資金和銀行貸款占比的此長(cháng)彼消，可以說(shuō)明企業(yè)對銀行資金的依賴(lài)程度及其變化。在歷史上，企業(yè)擴大生產(chǎn)規?；蛟黾油顿Y，主要依靠從銀行獲取貸款，該比例曾高達60%左右。上個(gè)世紀90年代中期以后，這種形勢逐漸弱化；進(jìn)入新世紀以來(lái)，弱化趨勢更加明顯。

　　2000年6月，固定資產(chǎn)投資中得自銀行貸款的份額為24%，到2007年6月便下降到18%；降幅達6個(gè)百分點(diǎn)。同期，投資中自有資金的比例則從45%上升到58%，提高了13個(gè)百分點(diǎn)。

　　這種變化對我國的金融運行和宏觀(guān)調控的影響是多方面的。在微觀(guān)上，它壓縮了銀行傳統的收入來(lái)源；在宏觀(guān)上，它使得調控當局欲通過(guò)管住“信貸閘門(mén)”來(lái)抑制高投資的政策意圖失去了得以實(shí)施的基礎。

　　銀行部門(mén)的流動(dòng)性風(fēng)險增大。從靜態(tài)上說(shuō)，流動(dòng)性風(fēng)險指的是銀行無(wú)力為負債的減少或資產(chǎn)的增加提供可靠的資金來(lái)源；從動(dòng)態(tài)上說(shuō)，它指的是銀行無(wú)法以合理的價(jià)格迅速增加負債或變現資產(chǎn)，以獲得足夠的資金來(lái)彌補其流動(dòng)性不足。在極端情況下，流動(dòng)性不足會(huì )使銀行陷入清償困境。

　　雖然中國目前總體上存在“流動(dòng)性膨脹”（人們所說(shuō)的“流動(dòng)性過(guò)?！保┈F象，但在銀行部門(mén)，流動(dòng)性不足則已有日益突出的表現。

　　銀行流動(dòng)性風(fēng)險暴露的重要原因之一，在于其資金來(lái)源同資金運用在期限和種類(lèi)上的配對。其中，負債面上的居民定期存款與資產(chǎn)面上的銀行中長(cháng)期貸款之間的對比關(guān)系最為重要。這是因為，從理論上說(shuō)，銀行的居民定期儲蓄存款是支撐銀行中長(cháng)期貸款并覆蓋其風(fēng)險的主要資金來(lái)源。

　　統計顯示，2001年1月，居民定期存款相當于銀行中長(cháng)期貸款的189.7%。這是一個(gè)相當高的覆蓋率。自那以后，該比率一路下滑，在2006年9月越過(guò)平衡點(diǎn)之后，到了2007年10月，居民定期存款僅覆蓋了銀行中長(cháng)期貸款的78.6%。在實(shí)踐上，若居民定期存款大于銀行中長(cháng)期貸款，即便銀行存在相當高的不良貸款率，也很難演變成支付危機；反之，發(fā)生支付危機的可能性將急劇增大。

　　銀行部門(mén)流動(dòng)性風(fēng)險增大的另一個(gè)表現，就是總存款的增速同總貸款的增速間的關(guān)系發(fā)生了逆轉。在2007年2月份之前，我國存款增速一直高于貸款增速。然而，這種關(guān)系自2007年2月份以后也發(fā)生了逆轉。當月，存款增速為16.05%，而貸款增速則達到17.2%；后者首次超過(guò)前者。自那以后，這種趨勢一直延續。同理，如果存款增速高于貸款增速的格局得到保持，銀行即便存在較高的不良資產(chǎn)率，也難以形成支付危機；反之，發(fā)生危機的可能性將急劇增大。

　　需要指出的是，以上所述增速和比例等等的變化，均是就銀行業(yè)總體而言的。如果深入到結構層面，則因規模和經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)的不同，各類(lèi)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險則存在著(zhù)顯著(zhù)差別。大體來(lái)說(shuō)，五大國有控股商業(yè)銀行和廣大的農村信用社，或因資金來(lái)源充裕，或因貸款規模甚小，流動(dòng)性風(fēng)險尚未顯現；而居于這兩類(lèi)銀行之間的廣大股份制銀行和城市商業(yè)銀行等，其流動(dòng)性風(fēng)險則要比平均數所展示的高出很多。

　　利率政策的效果不確定。今年以來(lái)，央行連續5次提高了銀行存貸款利率。然而，由于加息直接針對的是銀行的存貸款利率，且這些利率事實(shí)上處于半管制狀態(tài)，所以，它對金融市場(chǎng)利率的影響便相當地不確定，從而使得加息的調控效果被大打折扣。

　　總體來(lái)說(shuō)，盡管市場(chǎng)利率會(huì )隨著(zhù)銀行存貸款利率的上升而上行，但其上升幅度顯然跟不上政策性利率的上升步調，而且升降的波動(dòng)很大。仔細分析更可以看出，市場(chǎng)利率的走勢不僅受到政策性利率走勢的牽引，而且明顯受到股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)發(fā)展規模和速度的影響。

　　貨幣供應結構發(fā)生趨勢性變化。就總趨勢而言，改革開(kāi)放30年來(lái)，我國貨幣供應M1的增長(cháng)速度要顯著(zhù)低于M2的增長(cháng)速度。其間，只是在經(jīng)濟增長(cháng)速度過(guò)快的少數年份中，才會(huì )短暫發(fā)生M1增長(cháng)快于M2增長(cháng)的現象。這是中國金融深化不斷發(fā)展（M2占GDP比重提高）以及金融體系缺乏多樣化金融資產(chǎn)（存款在金融資產(chǎn)總量中占絕對支配地位）的表現。

　　但是，從2006年11月開(kāi)始，M1增長(cháng)速度便明顯地高于M2的增長(cháng)速度，且增長(cháng)速度間的“剪刀差”呈不斷擴大之勢。例如，近期央行公布的2007年1～10月份的M2增速為18.47%，而M1的增速卻高達22.21%。M1增速持續高于M2增速，說(shuō)明我國的貨幣供應作為價(jià)值貯藏的功能在逐漸弱化，其作為交易和支付手段的功能則相對強化。導致這一變化的原因顯然是：不斷擴張的直接融資，為居民和企業(yè)提供了越來(lái)越多的金融投資機會(huì )。

　　3　脫媒向貨幣當局提出了全面挑戰

　　脫媒是金融結構劇烈變化的過(guò)程。在這個(gè)過(guò)程中，一切與金融活動(dòng)相關(guān)的機構和個(gè)人都會(huì )受到影響。當然，各類(lèi)機構和個(gè)人所受影響的程度、方向和性質(zhì)均存在巨大差別。

　　對于金融產(chǎn)品和服務(wù)的消費者而言，由于脫媒是一個(gè)不斷增加投融資工具選擇和提高金融效率的過(guò)程，所以，居民和企業(yè)作為金融產(chǎn)品和服務(wù)的消費者，是這個(gè)過(guò)程最大的受益者。

　　對于存款類(lèi)金融機構而言，脫媒顯然產(chǎn)生了不利的壓力。一方面，居民和企業(yè)為了追求金融資產(chǎn)多樣化和高收益，或者相對減少存款，或者弱化其持有存款的價(jià)值貯藏意義，這將導致銀行業(yè)逐漸喪失其傳統、穩定、低成本的資金來(lái)源。另一面，大中型優(yōu)質(zhì)企業(yè)為了獲得融資便利和降低融資成本，紛紛離銀行而去，這不僅會(huì )導致銀行信貸風(fēng)險增大，而且導致銀行逐漸喪失其傳統、穩定、低風(fēng)險的收入來(lái)源。綜合的結果就是：存款類(lèi)金融機構的流動(dòng)性風(fēng)險和信用風(fēng)險可能逐步加大，其傳統的收入來(lái)源渠道則日趨收窄。

　　對于資本市場(chǎng)而言，資金從銀行體系中流出，增加了資本市場(chǎng)的資金來(lái)源，這無(wú)疑有利于直接融資的發(fā)展。然而，資金巨量且急劇增加，廣大投資新手迅速進(jìn)入，可能過(guò)度推高金融資產(chǎn)價(jià)格。這顯然并不完全是資本市場(chǎng)的福音。

　　對于貨幣當局而言，資金流動(dòng)格局的變化，向貨幣當局提出了全面挑戰。

　　首先，脫媒意味著(zhù)可交易金融資產(chǎn)的增多。隨著(zhù)金融市場(chǎng)的深入發(fā)展和金融創(chuàng )新風(fēng)起云涌，新的金融工具不斷涌現，金融資產(chǎn)的流動(dòng)性也不斷提高，貨幣和金融工具之間的替代性空前加大。因而，不僅作為貨幣的貨幣與作為資本的貨幣難以區別，交易賬戶(hù)與投資賬戶(hù)之間、廣義貨幣與狹義貨幣之間、本國貨幣與外國貨幣之間的界限也日趨模糊，貨幣的定義與計量日益困難與復雜化了。貨幣供應的概念、統計方法和調控方式面臨巨大沖擊，這將不斷侵蝕貨幣當局控制貨幣供應的基礎。今年以來(lái)，國內理論界曾對我國貨幣供應統計的合理性提出質(zhì)疑，正是這種變化的反映。

　　其次，可交易金融資產(chǎn)的增多，將不斷增加對貨幣作為交易和支付中介的需求?？偟慕Y果是：貨幣需求的范圍在不斷擴大，其易變性更加顯著(zhù)。貨幣需求的不穩定，進(jìn)一步弱化了當局貨幣調控的效力。

　　第三，資金從銀行體系中流到資本市場(chǎng)，意味著(zhù)越來(lái)越多的金融活動(dòng)脫離貨幣當局的監控視野，同時(shí)也限制了貨幣政策的影響范圍和深度。近年來(lái)，國內理論界關(guān)于“貨幣政策要不要關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格”的問(wèn)題時(shí)起爭論，正導因于這一基本事實(shí)。

　　第四，直接融資規模的擴大和市場(chǎng)種類(lèi)的增加，將不斷收窄貨幣政策的信貸傳導渠道，這將弱化貨幣政策效力。另一方面，脫媒固然有強化貨幣政策的資產(chǎn)價(jià)格渠道、利率渠道和匯率渠道傳導效率的作用，但是，在利率等“價(jià)格”手段不能充分有效發(fā)揮作用的條件下，貨幣政策尚難以有效地利用這些傳導渠道?？傊?，直接融資的不斷發(fā)展，將使得現有的貨幣政策傳導機制受到嚴重阻塞。

　　4　脫媒是“鳳凰涅槃”

　　在世界各國金融現代化的過(guò)程中，都曾發(fā)生過(guò)脫媒現象。例如，美國作為一個(gè)直接融資最為發(fā)達的國家，由于在直接融資和間接融資間曾經(jīng)設定了嚴格的界限，在從上個(gè)世紀70年代兩次石油危機到1999年的長(cháng)達30年的時(shí)期中，也曾經(jīng)歷過(guò)全面、持久的脫媒過(guò)程。

　　在這個(gè)過(guò)程中，居民儲蓄存款減少和企業(yè)對銀行貸款依賴(lài)度下降的情況持續發(fā)生，致使銀行業(yè)在金融體系中的地位不斷下降?；诖?，銀行業(yè)不良資產(chǎn)增加，銀行破產(chǎn)數量急劇上升，專(zhuān)責住房抵押貸款業(yè)務(wù)的儲貸協(xié)會(huì )也發(fā)生了多次大范圍的危機。面對此狀，美國甚至出現了“銀行是20世紀的恐龍”的悲觀(guān)說(shuō)法。

　　在這30年中，美國貨幣當局的應對之策經(jīng)歷了明顯相反的方向性變化。在上世紀80年代中期之前，當局的應對舉措主要是“反脫媒”，即想方設法將資金從市場(chǎng)上吸引回銀行體系中去。然而，實(shí)踐顯示：這樣做不僅徒勞無(wú)功，而且危害了金融現代化的進(jìn)程，致使美國經(jīng)濟長(cháng)期處于比德國和日本相對落后的境地。

　　80年代中期之后，鑒于脫媒愈演愈烈，美國貨幣當局改變了思路，其應對之策也有了180度的大轉彎。最主要的變化就是，當局一反在金融業(yè)中實(shí)行嚴格分業(yè)的傳統，逐漸致力于“打通”銀行和市場(chǎng)間的聯(lián)系通道，日益模糊直接融資和間接融資的界限。直至上個(gè)世紀末，以實(shí)行混業(yè)經(jīng)營(yíng)為主旨的《金融服務(wù)現代化法》獲得通過(guò)和實(shí)施，美國才最終擺脫了脫媒的困擾，基于這個(gè)新的金融體系，美國重新獲得了在金融業(yè)中世界領(lǐng)先的地位。

　　美國的經(jīng)驗告訴我們，一國金融體系的現代化通常都會(huì )經(jīng)過(guò)一個(gè)脫媒的過(guò)程。這個(gè)過(guò)程固然會(huì )對金融體系的穩定帶來(lái)沖擊，但更是一個(gè)“鳳凰涅槃”——通過(guò)最終打通直接融資和間接融資的界限，實(shí)行金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)，金融體系才能實(shí)現現代化。

　　值得慶幸的是，中國在推行發(fā)展直接融資戰略的過(guò)程中，事實(shí)上已經(jīng)允許金融混業(yè)過(guò)程的展開(kāi)。這使得中國可能避免其他國家在嚴格分業(yè)的背景下大力發(fā)展直接融資（同時(shí)產(chǎn)生脫媒）所帶來(lái)的問(wèn)題。依此來(lái)看，中國金融業(yè)的現代化發(fā)展目前正面臨難得的戰略機遇。

　　5　中國金融服務(wù)現代化方案

　　面對這個(gè)可能延續甚久、涉及面廣，而且高度復雜的歷史過(guò)程，中國顯然需要制定一個(gè)長(cháng)期、綜合、系統、全面，且能夠協(xié)調各有關(guān)部門(mén)的金融服務(wù)現代化方案。

　　這個(gè)方案至少應該包括如下內容：

　　第一，全面加強和加快金融市場(chǎng)基礎設施建設，包括：積極推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，逐步增大人民幣匯率制度的彈性，加快資本項目開(kāi)放，由此為各類(lèi)機構和金融市場(chǎng)創(chuàng )造一個(gè)真正市場(chǎng)化運作、能夠展開(kāi)有效競爭的制度基礎。

　　第二，在央行、銀監會(huì )、證監會(huì )和保監會(huì )之間，在財政部門(mén)和金融部門(mén)之間，形成分工和職責明確、協(xié)調統一的功能監管框架。在此基礎上，強化以資本充足和管理風(fēng)險為核心的監管框架，構建著(zhù)眼于金融穩定的“金融安全網(wǎng)”。

　　第三，進(jìn)一步放松國內金融管制，鼓勵金融創(chuàng )新。其中，鼓勵各類(lèi)金融機構開(kāi)展面向市場(chǎng)的金融創(chuàng )新，鼓勵發(fā)展符合中國國情的金融衍生產(chǎn)品，大力發(fā)展金融服務(wù)業(yè)，是最重要的內容。

　　第四，銀行體系應全面改變其傳統經(jīng)營(yíng)模式。其中，全面提高其資產(chǎn)負債的可交易性，努力提高銀行資產(chǎn)負債表的流動(dòng)性；以理財產(chǎn)品為基礎，全面擴大表外業(yè)務(wù)，增加金融服務(wù)，減少對利息收益的依賴(lài)；充分運用資本市場(chǎng)機制來(lái)進(jìn)行戰略調整（絕非是信貸資金入市）等等，具有關(guān)鍵意義。

　　第五，為了有效吸收從銀行體系中釋放出以及因經(jīng)濟快速增長(cháng)而不斷產(chǎn)生的充裕流動(dòng)性，必須迅速推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的發(fā)展，創(chuàng )造新的金融產(chǎn)品和服務(wù)，進(jìn)一步增加可交易的金融產(chǎn)品，不斷開(kāi)拓可供金融產(chǎn)品交易的市場(chǎng)體系。

　　第六，貨幣當局應加快改革，盡快形成使得貨幣政策工具能有效發(fā)揮作用的制度和體制基礎。鑒于以控制貨幣供應為核心的貨幣政策范式已日益勞而無(wú)功，應積極研究當代市場(chǎng)經(jīng)濟國家的最佳實(shí)踐（例如，實(shí)行“通貨膨脹目標制”），并結合中國的國情，努力創(chuàng )造條件，轉變現行的貨幣政策范式。（作者為中國社會(huì )科學(xué)院學(xué)部委員、金融研究所所長(cháng)）