本文來(lái)自：南風(fēng)窗 2008年01月04日14:09

　　從政策延續上看，十七大報告勾勒了未來(lái)金融改革的布局，日前閉幕的中央經(jīng)濟工作會(huì )議則定調了2008年的宏觀(guān)調控。然而，如果就此認為年初召開(kāi)的全國金融工作會(huì )議僅僅是上述會(huì )議精神的細化和落實(shí)，那就大大低估了當前經(jīng)濟形勢的復雜性。

　　貨幣政策變局及其困惑

　　通脹壓力明顯化的步伐仍在持續。這意味著(zhù)2007年12月份中央經(jīng)濟工作會(huì )議定下的“雙防”宏調基調以及貨幣政策由適度從緊轉為“從緊”，帶有較強的前瞻性。

　　2007年全年的物價(jià)形勢不容樂(lè )觀(guān)。8月份以來(lái)，居民消費價(jià)格總水平(CPI)同比上漲一直在6%以上，1~11月份累計，居民消費價(jià)格總水平同比上漲4.6%。最新公布的11月份CPI同比增長(cháng)6.9%，再創(chuàng )新高，月環(huán)上漲0.7%。盡管因基數較大，2007年最后一個(gè)月的CPI難再有所“突破”，但預計2007年全年CPI漲幅在4.7%左右，是自1996年以來(lái)的年度最高漲幅。

　　物價(jià)體系的上游也正醞釀著(zhù)物價(jià)上漲全面化的風(fēng)險。11月份工業(yè)品出廠(chǎng)價(jià)格(PPI)一改此前與CPI大幅背離常態(tài)，上漲4.6%，漲幅環(huán)比提高1.4個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng )下自2005年9月以來(lái)的新高。PPI是上游生產(chǎn)資料價(jià)格變動(dòng)的反映，通常與下游最終消費品的價(jià)格有著(zhù)密切的互動(dòng)關(guān)聯(lián)。此外，1~11月份我國城鎮固定資產(chǎn)投資10萬(wàn)億元，同比增長(cháng)26.8%，其中，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資2萬(wàn)億元，增長(cháng)31.8%。

　　令政策制定者感到棘手的還有資產(chǎn)價(jià)格的瘋長(cháng)。股市和房市陸續演繹的爆發(fā)性增長(cháng)，已在資產(chǎn)部門(mén)集聚起令人擔憂(yōu)的風(fēng)險。這種風(fēng)險在美英次債危機的背景下不能不引起決策層的高度關(guān)注。

　　引人矚目的是，隨著(zhù)宏觀(guān)經(jīng)濟的升溫，調控手段的取向上也正在回歸行政型和數量型的調控模式。雖然有人認為，最近的CPI數據又給了央行近期加息的想象空間，但從此前選擇大幅上調存款準備金率而不是加息來(lái)看，貨幣政策正在越來(lái)越倚重數量型的調控工具。僅在中央經(jīng)濟工作會(huì )議閉幕3天之后，央行就宣布從12月25日起上調存款準備金率1個(gè)百分點(diǎn)至14.5%，這一幅度相當于過(guò)去的兩次調整，并達到20多年來(lái)之最高。即便如此，普遍認為2008年存款準備金率仍有進(jìn)一步上調空間。與之相比，利率工具似乎已退居二線(xiàn)。

　　展望奧運年，在宏觀(guān)調控無(wú)效論的質(zhì)疑聲中，行政型和數量型的調控手段或將魚(yú)貫而出。具體而言，廣義貨幣供應量(M2)增長(cháng)目標可能被定在15%上下，低于2007年增幅。截至2007年11月末我國廣義貨幣供應量(M2)余額近40萬(wàn)億元，同比增長(cháng)18.45%。這意味著(zhù)貨幣供應的水龍頭將被進(jìn)一步擰緊。

　　更重要的新變化是，為抑制銀行領(lǐng)域充沛的流動(dòng)性，信貸規模將按季度調控。以避免2008年初出現貸款增速的井噴，改變以往貨幣環(huán)境前松后緊的被動(dòng)局面。

　　誠然，數量型和行政型調控手段具有一定的合理性。應該說(shuō)，中國的物價(jià)上漲和流動(dòng)性過(guò)程根源于中國的經(jīng)濟結構問(wèn)題，“一刀切”式的價(jià)格型緊縮難以做到精確打擊。我們認為，雖然貨幣政策變局確有需要，但應注意過(guò)猶不及，以免造成大起大落的非合意局面。

　　我們希望看到的是，在2008年的全國金融工作會(huì )議上，價(jià)格型調控工具能重歸主流地位。首先，中國經(jīng)濟的市場(chǎng)化程度已發(fā)展到了一個(gè)較高的水平，市場(chǎng)化宏觀(guān)調控手段的傳導機制已經(jīng)基本具備。其次，宏觀(guān)調控當局已積累了相當的宏觀(guān)管理經(jīng)驗，對調控工具的效力有一定把握。最后，當前中國面臨著(zhù)較為復雜的外部環(huán)境。

　　數量型和行政型的貨幣政策只能是短期的、配合性的，應該適時(shí)淡出。數量型的貨幣政策工具本質(zhì)上不是主流的貨幣政策工具。在次級債券危機中，我們看到諸如注入流動(dòng)性等數量型工具的出現，但這只是在危機時(shí)候才得以見(jiàn)到的。危機一旦結束，這些做法將立即退出。中國也是如此，一旦中國的宏觀(guān)經(jīng)濟形勢出現逆轉，將有必要立即停止這些工作的運用。

　　金融改革的內外平衡

　　在金融改革領(lǐng)域，有三個(gè)方面很可能被進(jìn)一步強調和落實(shí)。其一，國內金融體系的健全與完善，包括改變銀行業(yè)主導中國金融結構的現狀，優(yōu)化資本市場(chǎng)結構，多渠道提高直接融資比重，并創(chuàng )造條件讓更多群眾擁有財產(chǎn)性收入。其二，繼續完善匯率形成機制，加快人民幣升值步伐。越來(lái)越多的聲音認為，應將匯率作為釋放通脹和外部失衡的工具，而不能將匯率穩定本身當作目標。其三，推進(jìn)金融業(yè)對外開(kāi)放，逐步實(shí)現資本項目的可兌換。很多人寄希望在明年實(shí)現港股直通車(chē)，此外，銀行和資本市場(chǎng)的對外開(kāi)放也將擴大。

　　如果分開(kāi)來(lái)看，這三個(gè)金融改革方向均勢在必行，不可偏廢其一；然而，合起來(lái)看，三者之間的關(guān)系和次序還有待進(jìn)一步討論。一方面，就國內金融部門(mén)的深化和市場(chǎng)化而言，爭議較少，應該加速進(jìn)行，為對外開(kāi)放和人民幣升值創(chuàng )造條件。另一方面，在人民幣升值和金融開(kāi)放上分歧較大。一種較為流行的看法認為，加快升值和擴大資本賬戶(hù)開(kāi)放應該齊頭并進(jìn)。

　　從長(cháng)期來(lái)看，匯率重估和資本賬戶(hù)開(kāi)放最終都會(huì )得以實(shí)現。然而，就眼下而言，兩者兼得還有困難；在人民幣接近均衡水平之前，這將是一道單選題，并且答案可能是唯一的，即本幣的升值應在資本賬戶(hù)開(kāi)放之前。

　　打個(gè)比方來(lái)說(shuō)，資本好比洪水，資本賬戶(hù)管制好比閘門(mén)，而匯率代表著(zhù)閘門(mén)內外水位的落差。當前情形是，至少在國際金融市場(chǎng)看來(lái)，人民幣升值幅度遠遠沒(méi)有達到應有的水平，也就是說(shuō)，閘門(mén)內外水位的落差還很大，如果此時(shí)大開(kāi)閘門(mén)，國際資本的洪水將順勢蜂擁而入，并可能席卷著(zhù)大量財富急瀉而出。這種災難性結果現在或許還很難想象，但中國不正是憑借著(zhù)資本關(guān)閘而幸免于10年之前的亞洲金融危機，并成功避過(guò)次級債危機的直接沖擊嗎？

　　因而，在人民幣幣值真正得到合理重估之前，急于推進(jìn)資本項目改革，無(wú)異于將充滿(mǎn)投機機會(huì )的中國市場(chǎng)暴露于世，屆時(shí)中國內部的結構性矛盾將成為國際資本攻擊的對象。反過(guò)來(lái)說(shuō)，當本幣升值到均衡匯率附近時(shí)，再實(shí)現人民幣資本項目下的可自由兌換便是水到渠成、順理成章的事了。

　　匯率作為一國經(jīng)濟基本面的反映，長(cháng)期來(lái)看其估值必須與經(jīng)濟發(fā)展進(jìn)程相適應；與此同時(shí)，匯率還是影響內外部經(jīng)濟關(guān)系關(guān)鍵的經(jīng)濟變量。這意味著(zhù)，如果加快升值是必要的，那么匯率改變過(guò)程中，綜合考量與之相關(guān)的經(jīng)濟和政策環(huán)境也同樣必要。中國既往的實(shí)踐表明，所有的目標不可能全部一蹴而就，尤其是各個(gè)目標存在相互牽制關(guān)系的時(shí)候。

　　中國積弱的金融部門(mén)限制著(zhù)從經(jīng)濟大國向金融大國的身份轉變，也讓貨幣政策時(shí)而不得不仰仗非常規手段化解宏觀(guān)風(fēng)險。作為過(guò)渡中的一年，2008年仍充滿(mǎn)懸念。

　　(作者:傅 勇   為央行上海金融市場(chǎng)研究處經(jīng)濟學(xué)博士）