Nouriel Roubini

    最近，全球金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩以及隨之引發(fā)的流動(dòng)性和信貸緊縮向我們提出了兩個(gè)問(wèn)題：美國加利福尼亞、內華達、亞利桑那和佛羅里達州次級抵押貸款拖欠現象是怎樣引發(fā)全球性危機的？為什么最近幾年系統性的風(fēng)險是增加了而不是減少了？

　　證券化與魯莽的借貸行為

　　問(wèn)題應該是出在“證券化”現象上。過(guò)去，銀行把貸款和抵押都記在它們的賬上，把信用風(fēng)險保留在自己內部。比如，在美國發(fā)生于20世紀80年代后期的房地產(chǎn)泡沫破裂中，許多發(fā)放抵押貸款的銀行（儲蓄和住宅貸款金融機構）徹底破產(chǎn)，從而引發(fā)了1990和1991年間的銀行危機、信貸緊縮和經(jīng)濟衰退。

　　這種系統性的風(fēng)險會(huì )引發(fā)嚴重經(jīng)濟傳染的金融沖擊，被認為可以通過(guò)證券化來(lái)減少。金融全球化意味著(zhù)銀行在它們的賬簿上不再持有像抵押貸款這樣的資產(chǎn)，而是把它們打包成資產(chǎn)支持證券后出售給全世界資本市場(chǎng)的投資者，從而把風(fēng)險擴散到更大的范圍。

　　什么地方錯了？

　　問(wèn)題不僅僅在于次級抵押貸款。同樣魯莽的借貸行為，也就是沒(méi)有首付金、沒(méi)有核準借款者的收入和資產(chǎn)、定息抵押貸款、負攤銷(xiāo)、引逗利率等，這些現象在2005至2007年全美國的抵押貸款中占據了超過(guò)50%的比例。因為證券化意味著(zhù)銀行不再承擔風(fēng)險，并且能夠從交易中賺取費率，于是它們不再關(guān)心借貸的質(zhì)量。

　　事實(shí)上，有許多金融中介現在可以在不承擔信用風(fēng)險的情況下賺取費率。其結果是，抵押貸款經(jīng)紀人通過(guò)達成更大量的抵押貸款來(lái)使他們的收入最大化，而銀行把這些貸款打包成抵押支持證券。投資銀行然后再把這些證券打包成債務(wù)抵押債券（有時(shí)是債務(wù)抵押債券的債務(wù)抵押債券）來(lái)賺取費率。

　　此外，信用評級機構因為從這些金融工具的管理者那兒收取費用而存在嚴重的利益沖突。監管者對此不聞不問(wèn)，因為美國的監管哲學(xué)是信奉自由市場(chǎng)的。最后，購買(mǎi)了抵押支持證券和債務(wù)抵押債券的投資者變得貪婪，并且相信帶有誤導性的信用評級。其實(shí)他們也不能不相信，因為要給這些復雜、外來(lái)和非流動(dòng)的金融工具定價(jià)幾乎是不可能的。

　　在杠桿收購市場(chǎng)也同樣充斥著(zhù)魯莽的借貸行為，在這些市場(chǎng)上私人直接投資公司以高負債率進(jìn)行融資后用來(lái)收購上市公司；杠桿貸款市場(chǎng)是銀行用來(lái)向私人直接投資公司提供融資的市場(chǎng)；而資產(chǎn)支持商業(yè)票據市場(chǎng)是銀行使用資產(chǎn)負債表外計劃來(lái)進(jìn)行非常短期的借款的市場(chǎng)。

　　緊縮流動(dòng)性刺破泡沫

　　所以當次級市場(chǎng)的泡沫破裂，這些市場(chǎng)毫不奇怪地也凍結了，因為無(wú)法知道損失的確切規模。單單次級市場(chǎng)的損失預計在500億到2000億美元之間，這要根據房地產(chǎn)價(jià)格到底會(huì )跌多少來(lái)決定，而我們同樣不知道房地產(chǎn)價(jià)格到底會(huì )跌多少，而鑒于沒(méi)有人知道是誰(shuí)在持有什么樣的金融工具，沒(méi)有人信任對方，從而很可能會(huì )引發(fā)一場(chǎng)嚴重的流動(dòng)性緊縮。

　　但是流動(dòng)性緊縮還不是唯一的問(wèn)題；還存在償付能力的問(wèn)題。事實(shí)上，在今天的美國，幾十萬(wàn)，也許是200萬(wàn)的家庭已經(jīng)破產(chǎn)，因此將不會(huì )歸還他們的抵押貸款。大約有60家次級貸款借貸機構已經(jīng)破產(chǎn)了。

　　許多房屋建造商正瀕臨破產(chǎn)，同樣的一些對沖基金和其他高杠桿交易機構也正瀕臨破產(chǎn)，甚至美國的公司也因為陡然升高的公司債而將越來(lái)越多地出現不歸還抵押貸款的現象。更便利的貨幣政策也許可以提高流動(dòng)性，但是它無(wú)法解決償付能力的危機。

　　這里有兩個(gè)原因：

　　一、對于損失規模巨大的不確定性。部分來(lái)看，這一規模將根據房地產(chǎn)價(jià)格的跌幅而定，是10%還是20%？此外，很難給流動(dòng)的外來(lái)金融工具定價(jià)（比如沒(méi)有一個(gè)市場(chǎng)價(jià)格）。

　　二、因為證券化、私人直接投資、對沖基金和場(chǎng)外交易，金融市場(chǎng)變得越來(lái)越缺乏透明度了。這種不透明意味著(zhù)沒(méi)有人知道誰(shuí)在持有什么樣的金融工具，從而損害了人們的信心。當9月份最終重新給風(fēng)險定價(jià)時(shí)，投資者為引發(fā)流動(dòng)性危機和信用危機而感到驚慌。

　　透明化、標準化與監管

　　那么我們應該怎么辦呢？要倒轉金融自由化是很困難的，但是它的負面效應包括更大的系統性風(fēng)險需要進(jìn)行一系列的改革。

　　首先，我們需要對復雜的資產(chǎn)以及是誰(shuí)在持有它們有更多的了解和透明度。

　　其次，復雜的金融工具應該在交易所進(jìn)行交易，而不是在場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行交易，并且它們應該被標準化以便它們可進(jìn)行交易的流動(dòng)二級市場(chǎng)能夠產(chǎn)生。

　　第三，我們需要對金融體系更好地監管，包括對不透明性或者像對沖基金甚至主權基金這樣的高杠桿金融機構的監管。

　　第四，需要重新思考評級機構的角色，對它們引入更多的監管和競爭。

　　最后，流動(dòng)性風(fēng)險應該用風(fēng)險管理模型進(jìn)行恰當的評估，銀行和其他金融機構都應該更好地為這種風(fēng)險定價(jià)和進(jìn)行管理；大多數金融危機是因期限錯配引發(fā)的。

　　這些危機問(wèn)題應該被放到七國集團財長(cháng)會(huì )議的議程上進(jìn)行討論以便阻止對金融全球化的強烈反應，并且減少金融動(dòng)蕩引發(fā)嚴重經(jīng)濟損失的風(fēng)險。（作者為紐約大學(xué)斯特恩商業(yè)學(xué)院經(jīng)濟學(xué)教授，翻譯 趙征）