資料來(lái)源：wind,中投證券研究所

     今年軍工行業(yè)走出了跌宕起伏的行情——年初加速上漲，中期深度調整后不溫不火，下半年上漲直至瘋狂，年底急挫。漲幅巨大的個(gè)股基本都是屬于重組整合題材，這是市場(chǎng)對軍工行業(yè)投資的主要思路之一，但我們認為，重組僅僅是整個(gè)行業(yè)跨越式發(fā)展的起點(diǎn)，技術(shù)提升和市場(chǎng)化推進(jìn)將是延續行業(yè)未來(lái)發(fā)展的動(dòng)力。

    未來(lái)的一年，我們首先關(guān)注后續將陸續發(fā)布的戰略新興產(chǎn)業(yè)規劃、“十二五”規劃，這將帶來(lái)利好于產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策環(huán)境。“十二五”規劃重點(diǎn)提出了發(fā)展現代化工業(yè)體系，提高產(chǎn)業(yè)核心競爭力，其中包括改造提升制造業(yè)、培育戰略新興產(chǎn)業(yè)、構建綜合交通體系、改革空域體制、發(fā)展海洋經(jīng)濟等。軍工行業(yè)作為具有國家戰略地位的行業(yè)，肩負維護國家領(lǐng)土和經(jīng)濟利益的安全責任，“十二五”規劃建議中繼續提出加強國防和軍隊現代化建設。

    在國內軍費開(kāi)支處于恢復性增長(cháng)階段的基本判斷下，我們對軍工業(yè)務(wù)結構性看好，即看好符合國防信息化發(fā)展方向、利于裝備技術(shù)提升的軍品業(yè)務(wù)，比如新一代的航空裝備、海軍裝備、陸航裝備及相應電子、機電系統配套集成業(yè)務(wù)。

    軍工企業(yè)承擔國家重大項目任務(wù)，是國家高端裝備制造業(yè)中不可缺少的部分。我們特別關(guān)注軍工行業(yè)中具有較大成長(cháng)空間的三個(gè)細分產(chǎn)業(yè)：直升機、航空發(fā)動(dòng)機、衛星產(chǎn)業(yè)。低空空域逐步開(kāi)放為通用航空產(chǎn)業(yè)打開(kāi)發(fā)展空間；發(fā)動(dòng)機關(guān)鍵技術(shù)提升帶來(lái)軍用需求的釋放，也為未來(lái)民用奠定技術(shù)基礎；“十二五”末近百顆衛星在軌運行，形成較完備的衛星體系，將為包括衛星導航在內的衛星應用創(chuàng )造巨大空間。

    對于行業(yè)的重組整合，我們關(guān)注各大軍工集團的架構重組思路。按整合思路明確程度和執行難易程度排序，我們認為依次為中航工業(yè)集團、兵器工業(yè)及兵裝集團、航天科技集團和航天科工集團、電子科技集團。

    維持行業(yè)中長(cháng)期“看好”評級。我們認為重組時(shí)間、方案的不確定是軍工股最大的風(fēng)險之一，因此更偏重于選擇有業(yè)績(jì)支撐或成長(cháng)空間兼具明確重組預期的公司，如中航精機、中航重機、哈飛股份、航空動(dòng)力、中國衛星、航天電子等。

    中航精機

    中航機電系統整合開(kāi)始

    公司隸屬于中航工業(yè)集團機電系統公司，目前主要業(yè)務(wù)是汽車(chē)座椅調角器、滑軌等零部件。公司10月份公告發(fā)行股份收購資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易預案，向中航工業(yè)等四家發(fā)行對象定向發(fā)行約2.5億股購買(mǎi)7家公司100%股權，收購價(jià)格預估為36.38億元。

    我們非?？春么舜沃亟M。首先，我們明確認為公司已經(jīng)作為中航機電系統的整合平臺，主營(yíng)業(yè)務(wù)將發(fā)生巨大的變化，由汽車(chē)座椅調角器及精沖業(yè)務(wù)變?yōu)楹娇諜C電系統產(chǎn)品。我們還注意到，中航機電系統公司下還有9家企業(yè)尚未注入，這也為公司未來(lái)的整合帶來(lái)了想象空間。

    其次，此次收購的這7家公司將大大提升公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)。據公告數據顯示，公司此次收購的資產(chǎn)盈利能力較強，平均ROE達14%，高于公司原有業(yè)務(wù)ROE6%-7%的水平。如果按公告的2009年數據粗估，這部分業(yè)務(wù)的凈利潤是目前公司凈利潤的10倍多，如果考慮股本擴張，將會(huì )為公司帶來(lái)0.85-0.9元的業(yè)績(jì)。

    第三，公司此次收購的資產(chǎn)溢價(jià)不高，收購PE不到11倍。

    如果考慮此次重組，并以2010-2012年0、10%、10%的業(yè)績(jì)增速粗略估算，保守預計公司2010-2012年EPS分別為0.91元、1.00元、1.10元?？紤]到公司具有中航機電系統的整合平臺地位，我們認為公司估值具有較大提升空間。

    中航重機

    三大業(yè)務(wù)平臺

    公司隸屬于中航工業(yè)通飛公司，是中航工業(yè)集團軍民用關(guān)鍵基礎件、重機系統集成、新能源投資整合的平臺，鍛鑄業(yè)務(wù)已經(jīng)成為公司收入和利潤貢獻最大的業(yè)務(wù)，收入占比約65%，利潤貢獻約70%；這部分業(yè)務(wù)軍品占比超過(guò)80%，在這一領(lǐng)域中的優(yōu)勢較明顯，將是公司業(yè)績(jì)穩定增長(cháng)的主要支撐。

    公司公告重大重組預案，擬向中航工業(yè)集團等四家企業(yè)發(fā)行股份收購新能源投資公司30.7%的股權、惠騰公司80%股權、安吉精鑄100%股權及安大公司使用的12宗土地，擬收購資產(chǎn)預估值為17.9億元，平均增值率為44%。公司此次擬收購的這幾部分業(yè)務(wù)將進(jìn)一步完善公司原有產(chǎn)業(yè)鏈。

    如果考慮此次重組，我們根據公告的歷史數據并保守假設惠騰公司2010年虧損2500萬(wàn)、2011年凈利潤恢復到以前平均水平的50%、2012年與前兩年平均凈利潤持平，考慮股本增加，則粗略估算2010-2012年EPS分別為0.35元、0.57元、0.84元，EPS復合增長(cháng)率約55%。

    中國衛星

    衛星研制和應用業(yè)務(wù)平臺

    公司是小衛星研制業(yè)務(wù)領(lǐng)軍企業(yè)，100%占有國內工程應用小衛星市場(chǎng)，是控股股東衛星研制和衛星應用的平臺?？毓晒蓶|航天科技集團空間技術(shù)研究院占有國內衛星研制90%以上市場(chǎng)。

    公司衛星應用業(yè)務(wù)中，北斗二代導航衛星體系加快建立，使公司通信導航設備產(chǎn)品有了新的增長(cháng)點(diǎn)，我們預計該業(yè)務(wù)的爆發(fā)期在北斗二代導航衛星體系覆蓋亞太地區之后；數據鏈產(chǎn)品是國內信息化武器裝備的重要組成。

    未來(lái)資產(chǎn)注入的預期為五院下的衛星系統配套、部件業(yè)務(wù)，這些業(yè)務(wù)同時(shí)為大衛星和小衛星研制配套。

    預計公司2010-2012年EPS分別為0.34元、0.40元、0.45元，EPS復合增長(cháng)率約15%。

    航天電子

    關(guān)注資產(chǎn)注入

    公司是中國航天科技集團下的關(guān)鍵電子配套企業(yè)，測控產(chǎn)品具有專(zhuān)業(yè)技術(shù)壟斷地位；公司的控股股東——中國航天時(shí)代電子公司，是航天科技集團電子配套業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)化和市場(chǎng)化的平臺。公司主要業(yè)務(wù)范圍為航天配套電子產(chǎn)品，分為電子元器件和單機及系統級產(chǎn)品，其中電子元器件以桂林、杭州、鄭州子公司為主要生產(chǎn)基地，單機及系統級產(chǎn)品主要以航天長(cháng)征火箭技術(shù)公司及上海子公司為核心開(kāi)展航天遙測系統、傳感產(chǎn)品、衛星導航和通信產(chǎn)品的研制開(kāi)發(fā)以及軍民用激光慣導產(chǎn)品等。

    公司的最大看點(diǎn)在于航天時(shí)代電子資產(chǎn)注入的預期較明確。航天時(shí)代電子公司擁有較強的軍用慣性制導、集成電路等業(yè)務(wù)實(shí)力，未上市的業(yè)務(wù)規模與公司規模接近。

    公司軍品業(yè)務(wù)占比約80%，涵蓋測控、元器件、慣導產(chǎn)品，2009-2011年這部分收入增長(cháng)復合增長(cháng)率約15%；這成為公司業(yè)績(jì)的主要動(dòng)力。預計2010-2012年EPS分別為0.26元、0.33元、0.39元，EPS復合增長(cháng)率約23%。

    航空動(dòng)力

    尖端制造業(yè)的代表

    公司隸屬于中航工業(yè)集團發(fā)動(dòng)機公司，未來(lái)航空發(fā)動(dòng)機資本化的平臺，整合預期較明確。軍用航空發(fā)動(dòng)機產(chǎn)品包括了代表國內發(fā)動(dòng)機最高制造水平的“秦嶺”、“太行”、“昆侖”等，艦船用動(dòng)力已經(jīng)用于國內軍用艦船上，成為公司新的收入增長(cháng)點(diǎn)。軍品占比超過(guò)55%，預計2010-2012年軍品收入復合增長(cháng)率約20%。

    公司擁有國內最大規模的航空轉包業(yè)務(wù)，我們認為公司2010年轉包業(yè)務(wù)將有所回升；非航業(yè)務(wù)中斯特林太陽(yáng)能發(fā)動(dòng)機已于2009年末完成了機械性能的試車(chē)，我們預計2010年將逐步批產(chǎn)。航空轉包和非航產(chǎn)品2010年增速為15%-20%左右。

    公司公告了重大資產(chǎn)重組預案，我們認為公司作為航空發(fā)動(dòng)機業(yè)務(wù)的唯一平臺地位已經(jīng)確定，直升機發(fā)動(dòng)機、軍用第三代發(fā)動(dòng)機、艦船用及地面用燃機將是看得見(jiàn)的增長(cháng)點(diǎn)，大運發(fā)動(dòng)機乃至民用發(fā)動(dòng)機將是未來(lái)新的增長(cháng)動(dòng)力。

    如果以此次重組預案的歷史數據并假設增速溫和，保守粗估公司2010-2012年EPS分別為0.43元、0.48元、0.57元。

    哈飛股份

    軍品業(yè)務(wù)平穩

    公司隸屬于中航工業(yè)直升機公司，是中航直升機業(yè)務(wù)的整合平臺，資產(chǎn)整合預期較明確，中航直升機公司下除哈飛股份外還要有昌河航空、保定螺旋槳廠(chǎng)等資產(chǎn)，業(yè)務(wù)規模約為上市公司的1.5-2倍左右。

    公司目前最主要的產(chǎn)品是軍用Z9型直升機，約占公司收入的85%以上，這部分收入處于平穩狀態(tài)。新產(chǎn)品Y12F預計將于2010年定型取得適航證；與法國合作研發(fā)的Z1509年底已完成首飛，預計2011年定型；另外，低空領(lǐng)域的逐步開(kāi)放將大大增加直升機業(yè)務(wù)的發(fā)展空間。

    轉包業(yè)務(wù)主要為波音、空客加工復合材料結構，目前已形成了國內最大的復合材料產(chǎn)品生產(chǎn)基地，公司將會(huì )在復合材料結構方面參與國產(chǎn)大型客機的研制生產(chǎn)。

    預測公司2010-2012年EPS分別為0.28元、0.29元、0.31元，EPS復合增長(cháng)率約為7%。