過(guò)去，金融危機對實(shí)體經(jīng)濟的影響與現在大不相同。雖然過(guò)去的經(jīng)驗教訓并不會(huì )為樂(lè )觀(guān)的看法提供太多理由，但它們確實(shí)可以為企業(yè)如何準備應對這一次的金融危機提供一些啟示。

    作者：麥肯錫David Cogman and Richard Dobbs 發(fā)布于：2009-1-3

    金融危機的發(fā)生頻率令人吃驚——在上個(gè)世紀，每過(guò)10年就至少會(huì )有一次對主要經(jīng)濟體金融系統的嚴重沖擊。根據歷史的經(jīng)驗來(lái)判斷，當前的金融動(dòng)蕩可能會(huì )成為最嚴重的金融危機之一，而且我們面臨著(zhù)嚴峻的、令人痛苦的經(jīng)濟衰退前景。然而，將當前的金融危機與20世紀發(fā)生的金融危機進(jìn)行比較，可能會(huì )給我們一些安慰：過(guò)去的金融危機對實(shí)體經(jīng)濟的影響并非一成不變，而是主要取決于政府為調整銀行系統的資本結構和恢復穩定與信心所采取行動(dòng)的方式。

    在發(fā)生當前這次金融危機之前的經(jīng)濟繁榮時(shí)期，幾種由杠桿驅動(dòng)的“泡沫”獨特地交織在一起：一種是住宅抵押貸款泡沫，一種是與房地產(chǎn)市場(chǎng)相關(guān)的泡沫，還有一種是企業(yè)盈利的泡沫。到撰寫(xiě)本文時(shí)，美國財政部已經(jīng)注銷(xiāo)了與信貸危機有關(guān)的總值近1萬(wàn)億美元的壞賬1 。據麥肯錫估計，在基準情形下，美國最終的信貸損失總值可能在1.4萬(wàn)億～2.2萬(wàn)億美元之間。如果其他重要的資產(chǎn)領(lǐng)域（如信用違約掉期）發(fā)生崩潰，或者因為錯誤的應對政策導致問(wèn)題進(jìn)一步惡化（正如日本在上世紀90年代的情形一樣），損失將會(huì )更為慘重。這些在基準情形下可能遭受的損失規模會(huì )占到美國GDP的10％～15％。
 
    按照歷史的標準來(lái)看，這種損失相當慘重。在上個(gè)世紀，只有三次經(jīng)濟危機的損失超過(guò)了這一次：一次是發(fā)生于90年代初期的銀行業(yè)危機，它使日本開(kāi)始陷入“低迷的10年”；另一次是90年代后期的亞洲金融危機；還有一次是美國的“大蕭條”。在前兩次危機中，飽受沖擊的銀行業(yè)系統有案可查的損失總額分別達到GDP的15％和35％3?！按笫挆l”的損失占到1929年美國GDP的20％左右，但那次經(jīng)濟危機是發(fā)生在與今天截然不同的產(chǎn)業(yè)環(huán)境之中。由于存款擠兌、銀行杠桿水平較高、經(jīng)濟杠桿作用日益減弱，以及美聯(lián)儲有限的干預能力4等因素的綜合作用，迅速演變成了一次曠日持久的經(jīng)濟低迷期，其間，有超過(guò)9,000家金融機構要么宣告破產(chǎn)，要么尋求政府救助，經(jīng)濟也經(jīng)歷了嚴重的大規模通貨緊縮。

    從企業(yè)的角度來(lái)看，至關(guān)緊要的問(wèn)題是這種金融危機以及隨之而來(lái)的經(jīng)濟低迷對信貸可能造成的影響，以及信貸短缺對實(shí)體經(jīng)濟、對消費者和企業(yè)信心的影響。在上世紀80年代和90年代存貸（S&L）危機以后的經(jīng)濟低迷時(shí)期，銀行的壞賬額相當于GDP的4％左右，這種情況持續了大約兩年時(shí)間。最終的GDP比按危機爆發(fā)前的趨勢線(xiàn)可達到的水平下降了大約4％～5％。這與我們目前的估計一致，即當前的信貸危機將使實(shí)際的GDP比趨勢增長(cháng)水平下降大約3％～7％5.如果美國經(jīng)濟的走勢與前幾次更嚴重經(jīng)濟危機的走勢相同，那么， GDP總的損失可能會(huì )比估計的數額還要大2～3倍。日本的資產(chǎn)泡沫破滅以后，在長(cháng)達10年時(shí)間里，該國經(jīng)濟的實(shí)際年增長(cháng)率還不到0.5％，最終的GDP比危機爆發(fā)前的趨勢線(xiàn)水平下降了大約18％。在那些受90年代爆發(fā)的亞洲金融危機沖擊最猛烈的國家——印度尼西亞、馬來(lái)西亞、菲律賓、韓國和泰國，1998年的GDP平均縮減了8％（按本國貨幣計算）。由于它們的貨幣按美元計算平均貶值了一半，因此，造成了災難性的損害——大量企業(yè)破產(chǎn)，并引起了廣泛的社會(huì )動(dòng)亂。而在1929～1933年的“大蕭條”時(shí)期，美國實(shí)際GDP的損失高達28％。
 
    截至2008年12月5日，美國的失業(yè)率達到6.7％6。這一數字略高于2001～2002年經(jīng)濟衰退期間的失業(yè)率水平，但仍然低于上世紀70年代石油危機期間的失業(yè)率（8.5％）和存貸（S&L）危機時(shí)的失業(yè)率（接近10％），與“大蕭條”時(shí)期的失業(yè)率相比則更要低得多，據保守的估計，當時(shí)的失業(yè)率高達25％左右。

    一個(gè)經(jīng)濟體需要多長(cháng)時(shí)間才能從經(jīng)濟低迷中重新崛起？這主要取決于政府采取何種配套的政策措施，來(lái)清除積弊和刺激經(jīng)濟，尤其是修復銀行系統有效提供信貸的能力，以及重新恢復企業(yè)和消費者的信心。平均來(lái)看，在爆發(fā)金融危機以后，各國需要兩年時(shí)間才能走出經(jīng)濟低迷期7，大約需要四年時(shí)間才能恢復到趨勢增長(cháng)水平8。歷史上只有兩次，經(jīng)濟低迷期延續了更長(cháng)的時(shí)間：一個(gè)是日本的“10年低迷期”，原因是政府采取的政策其效果適得其反；還有就是美國的“大蕭條”時(shí)期，當時(shí)政府協(xié)調應對危機的能力很弱，不可與今天同日而語(yǔ)。

    隨著(zhù)危機的逐步發(fā)展，股票市場(chǎng)成為最清晰可見(jiàn)、最引人注目的“風(fēng)向標”。到2008年10月底，標準普爾500指數已經(jīng)從一年前的峰頂一路下跌了46％（2007年10月9日～2008年10月27日）。到2008年11月末，美國股票市場(chǎng)已經(jīng)損失了自從2001～2002年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅以來(lái)的幾乎所有盈利。盡管沒(méi)有人知道美國股票市場(chǎng)是否已經(jīng)見(jiàn)底，但按照歷史的標準來(lái)衡量，迄今為止的跌幅還算不上非同尋常。在日本的銀行業(yè)危機期間，日經(jīng)225指數從峰頂到谷底（1989年12月29日～1990年10月1日）下跌了48％，盡管日本股票市場(chǎng)隨后仍然“跌跌不休”；到2008年10月底，日本股票市場(chǎng)剩余的市值還不到它在1999年達到的峰值的20％。在亞洲金融危機期間，印度尼西亞、韓國和泰國的股票市場(chǎng)分別下跌了65％、72％和85％（按本國貨幣計算）。當網(wǎng)絡(luò )技術(shù)泡沫破滅以后，從2000年3月24日～2002年10月9日，美國股市的標準普爾500指數下跌了49％。

    不過(guò)，當前的危機有一個(gè)重要的不同之處。在以前的危機中，用市盈率（P/E）來(lái)衡量的市場(chǎng)估值在股市崩潰之前都會(huì )達到過(guò)高水平9。而在這一次危機中，企業(yè)盈利也出現了泡沫——它們在GDP中所占的比例比長(cháng)期趨勢線(xiàn)高出大約50％。在信貸危機爆發(fā)之前，美國企業(yè)的盈利大大高于其趨勢增長(cháng)水平（見(jiàn)圖）10。市盈率（P/E）中的分子和分母都大幅增長(cháng)。

    按照歷史的標準，房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫更加令人擔憂(yōu)，因為它對家庭財產(chǎn)的中期影響很大。根據聯(lián)邦住房監督辦公室發(fā)布的住房?jì)r(jià)格指數，從上世紀70年代中期到上世紀末期，美國的房產(chǎn)價(jià)值以平均每年大約5.4％的名義增長(cháng)率上漲。在此期間，有兩個(gè)主要的發(fā)展時(shí)期，即70年代后期和80年代后期。在這兩個(gè)時(shí)期，全國的平均住房?jì)r(jià)格攀升，最高時(shí)比趨勢線(xiàn)水平高出5％～6％。然而，從2000～2007年，房?jì)r(jià)大幅飆升到比以前的趨勢線(xiàn)水平高出了40％。

    在當前的危機中，房地產(chǎn)對美國經(jīng)濟的影響比以往任何時(shí)候都大。在存貸（S&L）危機的醞釀時(shí)期，美國住宅地產(chǎn)總量的市值大約相當于GDP的104％，而且這類(lèi)房地產(chǎn)的1/3都是通過(guò)抵押貸款的方式購買(mǎi)的。到2001年，美國住宅地產(chǎn)的總市值大約相當于GDP的121％11，并且其中40％以上都是通過(guò)抵押貸款購買(mǎi)的。2007年底，據哈佛大學(xué)住房聯(lián)合研究中心估計，美國住宅地產(chǎn)的總市值為19萬(wàn)億美元，大約相當于美國GDP的140％，并且其中有一半以上都是通過(guò)抵押貸款購買(mǎi)的。如果再將商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款也包括在內，總的抵押貸款債務(wù)達到了14.4萬(wàn)億美元，相當于美國GDP的100％以上。

    用Case–Shiller美國住房?jì)r(jià)格指數來(lái)衡量，美國住房?jì)r(jià)格已經(jīng)從峰值下跌了20％以上，今后的趨勢表明，住房?jì)r(jià)格還將從現在的水平進(jìn)一步下跌10％以上。如果變現的話(huà)，住房和抵押貸款市場(chǎng)的損失可能會(huì )大大超過(guò)截至2008年12月初股票市場(chǎng)的損失。

    未來(lái)前景如何？

    盡管上個(gè)世紀發(fā)生的金融危機都有一些共同的特點(diǎn)——通常是在金融體系的某些領(lǐng)域杠桿水平過(guò)高，然后導致信心崩潰，但是，隨之而來(lái)的經(jīng)濟衰退卻有相當大的差異。決定這些經(jīng)濟衰退的時(shí)間長(cháng)短和嚴重程度的是政府采取的應對方式，尤其是政府能否設法恢復消費者、企業(yè)、投資者和貸款方的信心。

    在一次金融危機發(fā)生時(shí)，只有當它阻礙向企業(yè)提供資金的時(shí)間足夠長(cháng)，以致造成大范圍的企業(yè)破產(chǎn)時(shí)，金融危機才會(huì )演變成一場(chǎng)災難性的經(jīng)濟衰退。這種對融資渠道的阻斷正是使亞洲金融危機具有如此大破壞性的原因。1996年，該地區的資金凈流入量為930億美元，而1997年就逆轉為資金凈流出120億美元。當地的銀行系統無(wú)法提供足夠的資金來(lái)填補這種短缺，外國銀行也未準備擴大信貸規模，而國際貨幣基金組織（IMF）的救助行動(dòng)又過(guò)于遲緩。結果，許多企業(yè)難以籌措到運營(yíng)資金（更不用說(shuō)投資了），而且無(wú)法獲得這些國家急需的出口融資，因為出口在這些國家的GDP中占有很高比例。一旦信貸流動(dòng)得以恢復，受到金融危機影響的經(jīng)濟體就會(huì )迅速復蘇。

    “大蕭條”時(shí)期也經(jīng)歷了類(lèi)似的變化過(guò)程。當時(shí)，銀行擠兌加上聯(lián)邦政府控制不力，損害了美國的金融系統。在1929～1933年期間，由于價(jià)格不斷下跌、全國的還本付息率翻了一番，以及超過(guò)一半的美國農場(chǎng)主拖欠債務(wù)，導致1929年以前在美國運營(yíng)的銀行幾乎有一半破產(chǎn)倒閉12。在危機爆發(fā)后的幾年時(shí)間里，許多具有最好信用的企業(yè)也無(wú)法獲得長(cháng)期借貸資金。此外，在30年代，資金的跨國流動(dòng)性處在最低水平。根據美國經(jīng)濟分析局的數據，由于企業(yè)極度缺乏資金，從1929～1933年，企業(yè)投資減少了75％以上。

    在不太極端的條件下，只要政府采取正確的干預措施，各個(gè)經(jīng)濟體都能平安渡過(guò)甚至相當嚴重的信貸危機。例如，聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）的數據表明，從1981～1983年，共有258家美國銀行破產(chǎn)或請求救助。盡管如此，美國非住宅投資的下降幅度還不到全部投資的1％。在整個(gè)80年代，共有近750家銀行破產(chǎn)，1,500多家銀行要求救助（與此相比，70年代只有35家銀行請求救助）。但在80年代，企業(yè)投資平均每年增長(cháng)了4.5％。

    而今天，非金融經(jīng)濟步入經(jīng)濟衰退時(shí)，準備之充分，令人驚訝：與互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟泡沫破滅、存貸（S&L）危機，乃至上世紀70年代的石油危機時(shí)相比，如今美國的工業(yè)企業(yè)具有更低的杠桿水平和更高的利息償付率。實(shí)體經(jīng)濟的未來(lái)運營(yíng)狀況在很大程度上將取決于當前這場(chǎng)政策辯論在今后幾個(gè)季度的走向。

    企業(yè)應該做些什么？

    我們尚不清楚當前的危機將會(huì )如何發(fā)展演變；作為關(guān)鍵要素的消費者、企業(yè)和投資者的信心也難以預測；政府將要采取的政策也還是未知數。

    但是，研究表明，在過(guò)去的經(jīng)濟衰退中，與行動(dòng)更積極、更主動(dòng)的企業(yè)相比，那些采取單純防御戰略的企業(yè)日子并不好過(guò)13。當經(jīng)濟步入可能會(huì )非常困難的低迷時(shí)期時(shí)，為了抓住自身的發(fā)展機遇，企業(yè)應該做好充分準備。

    研究不同模式

    盡管每次經(jīng)濟衰退的情況千差萬(wàn)別，但值得去了解不同的行業(yè)在過(guò)去的經(jīng)濟低迷時(shí)期表現如何，以及哪些因素決定了復蘇的速度。在今后幾個(gè)月里，隨著(zhù)政府政策的關(guān)注焦點(diǎn)從“救火”轉移到刺激經(jīng)濟，這種研究將幫助企業(yè)了解經(jīng)濟衰退與它們自身的關(guān)系，并評估不斷演變的宏觀(guān)經(jīng)濟環(huán)境在未來(lái)幾年將如何影響自己。

    做好充分準備

    大多數企業(yè)都已制定了應急計劃，但這些計劃很少像它們應該的那樣積極進(jìn)取。為可能出現的最壞的局面——例如，主要客戶(hù)申請破產(chǎn)，所需要的資金支出很快被削減一半，或者在一個(gè)國家的銷(xiāo)售運營(yíng)無(wú)法獲得本地貨幣作為營(yíng)運資金——早做準備是值得的?，F在，一些似乎不太可能發(fā)生的事情很可能會(huì )變成現實(shí)，而且比你預計的時(shí)間來(lái)得更快。

    仔細審視機遇

    企業(yè)高管在控制下滑風(fēng)險時(shí)不應該對潛在的增長(cháng)機會(huì )視而不見(jiàn)。盡管目前正值動(dòng)蕩時(shí)期，但在大多數行業(yè)中，要確定企業(yè)是否正處于壓力之下，或者可能會(huì )出現合并和重組機會(huì )，這并非難事。你不能等到機會(huì )出現時(shí)才倉促地對局勢做出被動(dòng)反應，你必須現在就投入時(shí)間，去了解這種力量可能會(huì )如何影響你所在的行業(yè)，以及你希望自己的企業(yè)在其中扮演什么樣角色。

    作者簡(jiǎn)介：

    David Cogman是麥肯錫上海分公司副董事；Richard Dobbs是麥肯錫首爾分公司資深董事。

    作者謹向對本文做出貢獻的David Atkins，Kevin Buehler, Jared Chung, Jeff Gu, Bin Jiang, Susan Lund, Christopher Mazingo和Hamid Samandari致謝。

    注釋?zhuān)?/P>

    1資料來(lái)源：彭博社。所列舉的數字是指總的信貸損失，與債務(wù)的權屬無(wú)關(guān)。

    2Lowell Bryan and Diana Farrell所著(zhù)“Leading through uncertainty”，《麥肯錫季刊》，2008年12月。

    3資料來(lái)源：全國經(jīng)濟研究局。到1933年，在9,000多家宣布破產(chǎn)的銀行中，儲蓄總額為70億美元；1933年的名義GDP為580億美元。

    4在1929年，銀行業(yè)的監管環(huán)境與如今有很大的不同，特別是在儲蓄保險（它是在“大蕭條”后才設立的）、聯(lián)邦儲備銀行作為最后救助手段的貸款能力，以及美聯(lián)儲對銀行資產(chǎn)負債表的監測力度等方面，更是如此。

    5Lowell Bryan and Diana Farrell所著(zhù)“Leading through uncertainty”，《麥肯錫季刊》，2008年12月。

    6“就業(yè)情況概要”，美國勞工部，勞工統計局，2008年12月5日