[ 需從金融投資虧損和實(shí)體經(jīng)濟沖擊兩個(gè)層面評估中國在這場(chǎng)金融危機中的影響，80%自給率的歐洲或將在危機中獲益，而危機的落腳點(diǎn)是世界貨幣體系的格局調整

　　這次危機在本質(zhì)上是對全球經(jīng)濟失衡的調整，是對需求方過(guò)度消費能力、供給方過(guò)剩生產(chǎn)能力的總調整

　　中國的資金參與維持了美國的過(guò)度消費，而這種過(guò)度消費回歸的過(guò)程中，中國借出去的錢(qián)就會(huì )受到虧損

　　現在，整體經(jīng)濟形勢、地產(chǎn)和股票市場(chǎng)的低迷、人民幣升值預期的走低、利率形勢的走轉，都讓熱錢(qián)失去了存在的理由。如果熱錢(qián)在短時(shí)間內流出，對中國金融體系的沖擊將是嚴重的 ]

　　今年6月16日本報曾刊登宏源證券結構融資部總經(jīng)理宋鴻兵先生的文章——《次貸危機沒(méi)有過(guò)去，警惕美國金融風(fēng)險進(jìn)一步升級》。因一本備受爭議的《貨幣戰爭》進(jìn)入了人們視線(xiàn)的宋鴻兵，對次貸危機以及美國金融危機也一直有更深刻的觀(guān)察。他在前述文章中指出，金融危機可能有四個(gè)階段，一是流動(dòng)性危機（2007年2月到2008年5月），二是CDS市場(chǎng)信用違約危機（從2008年6月進(jìn)入第二階段），三是利率市場(chǎng)危機，四是美元地位危機。

　　在關(guān)鍵的第二階段中，宋鴻兵指出信用違約危機的到來(lái)是一場(chǎng)無(wú)法避免的金融災難。一些世界著(zhù)名的大型金融機構很可能會(huì )出現倒閉或被收購。隨著(zhù)房地美和房利美危機、雷曼破產(chǎn)、美林被收購，以及更多的華爾街機構進(jìn)入困境?！兜谝回斀?jīng)日報》近日專(zhuān)訪(fǎng)宋鴻兵，從更寬的視野、更長(cháng)的時(shí)間周期來(lái)解讀此次美國乃至世界的金融危機，中國在這場(chǎng)危機中會(huì )受到怎樣的沖擊，以及世界金融體系會(huì )因這次危機而會(huì )有怎樣的改變。

　　美國資產(chǎn)膨脹型消費模式的終結

　　《第一財經(jīng)日報》：雖然危機已經(jīng)持續了一年，但華爾街風(fēng)暴的原因我們還需要繼續總結，你的觀(guān)點(diǎn)是什么？

　　宋鴻兵：總的來(lái)說(shuō)，等危機真正過(guò)去的時(shí)候，我們會(huì )發(fā)現房地產(chǎn)市場(chǎng)危機、雷曼倒閉、美林被收購等都是細枝末節的事。美國危機的本質(zhì)是資產(chǎn)膨脹型消費模式的不可持續。而如果看美國金融危機的全球影響，也要放大到一個(gè)更大的邏輯框架，就是“以美國為代表的資產(chǎn)膨脹型過(guò)度消費模式”和“以中國為代表的過(guò)剩生產(chǎn)型增長(cháng)模式”的總框架。從這個(gè)角度上來(lái)說(shuō)，這次危機在本質(zhì)上是對全球經(jīng)濟失衡的調整，是對需求方過(guò)度消費能力、供給方過(guò)剩生產(chǎn)能力的總調整。

　　《第一財經(jīng)日報》：很多人提到1929年的經(jīng)濟大蕭條。

　　宋鴻兵：是的，1929年經(jīng)濟大蕭條是西方經(jīng)濟體之間的經(jīng)濟大危機，1929年危機的本質(zhì)也是生產(chǎn)過(guò)剩，有人說(shuō)是股票市場(chǎng)暴跌引起的整個(gè)危機，實(shí)際上根本不是，本質(zhì)是實(shí)體經(jīng)濟的生產(chǎn)過(guò)剩。

　　第一次世界大戰以后，美國經(jīng)濟迅速發(fā)展，然后是長(cháng)達10年的“柯立芝繁榮”，美國生產(chǎn)能力迅速擴張。而在生產(chǎn)能力迅速擴張的同時(shí)，消費需求能力并沒(méi)有跟上，這種擴張遠遠超過(guò)了消費需求能力。也就是說(shuō)，當生產(chǎn)線(xiàn)大量上馬之后，發(fā)現消費嚴重不足。當時(shí)各國為了保護自己的需求市場(chǎng)，都在努力出口的同時(shí)相繼設置貿易壁壘。這樣，越是生產(chǎn)能力過(guò)剩的國家，其龐大的生產(chǎn)能力越會(huì )找不到消費者。

　　生產(chǎn)過(guò)剩帶來(lái)的是企業(yè)利潤下降、企業(yè)破產(chǎn)、信貸收不回來(lái)、壞賬增加，伴隨嚴重產(chǎn)能擴張的是信貸膨脹，而在生產(chǎn)過(guò)剩之后銀行面臨虧損，并產(chǎn)生了大規模的銀行倒閉，經(jīng)濟大蕭條。

　　《第一財經(jīng)日報》：1929年之前的信貸擴張主要是在生產(chǎn)領(lǐng)域。而美國這次次貸危機之前的信貸擴張主要是美國的消費領(lǐng)域，尤其是房地產(chǎn)。

　　宋鴻兵：這是美國此次次貸危機區別于1929年大蕭條的地方。當時(shí)的信貸擴張是基于供給方、生產(chǎn)方，在產(chǎn)能過(guò)剩之后在供給方的危機導致了金融業(yè)的危機，而這一次美國銀行業(yè)的信貸擴張是在消費方、需求方。

　　依靠資產(chǎn)價(jià)格膨脹，尤其是房?jì)r(jià)上升，美國銀行業(yè)在住房按揭貸款上的創(chuàng )新，發(fā)行了大量的消費信貸，推高了美國的消費能力。這20年來(lái)美國的儲蓄率一直在下降，從1984年的10.08%到1995年的4.6%，2004年為1.8%，2005年為-0.4%，2006年為-1%，2007年為-1.7%，真金白銀越來(lái)越少，債務(wù)越來(lái)越大，形成一個(gè)巨大的債務(wù)泡沫。在這個(gè)過(guò)程中，看起來(lái)美國成了全世界的火車(chē)頭，實(shí)質(zhì)上卻積累了大量的系統性風(fēng)險。而在房?jì)r(jià)不能無(wú)限上漲、債務(wù)系統撐不住之后，債務(wù)回歸也將導致美國過(guò)度消費能力的回歸。

　　中國面臨產(chǎn)生類(lèi)似1929年生產(chǎn)過(guò)剩危機？

　　《第一財經(jīng)日報》：在你前面提到的以美國、中國為代表的過(guò)度需求方和過(guò)度供給方中，中國似乎面臨的是1929年之前美國和西方世界面臨的問(wèn)題？

　　宋鴻兵：在這個(gè)框架之下是的。也是我理解的中國經(jīng)濟在當下的國際經(jīng)濟體系真正的風(fēng)險所在，中國經(jīng)濟在這次經(jīng)濟金融危機中會(huì )受到的影響所在。

　　1929年之前，當時(shí)西方世界體系內主導了一場(chǎng)生產(chǎn)過(guò)剩危機，而當下則是在全球范圍內主導了一次生產(chǎn)過(guò)剩危機。在美國資產(chǎn)膨脹型過(guò)度消費的刺激下，以中國為代表的世界工廠(chǎng)創(chuàng )造了很大的生產(chǎn)能力，這表現為中國連年提高的出口和貿易順差。

　　而在美國消費需求萎縮之后，沒(méi)有了更多的外部需求，中國國內相對過(guò)剩的生產(chǎn)能力會(huì )帶來(lái)很多問(wèn)題。比如企業(yè)倒閉、就業(yè)形勢加劇等等，同時(shí)會(huì )給銀行業(yè)帶來(lái)很大的信用風(fēng)險。

　　《第一財經(jīng)日報》：有很多人提到過(guò)中國的生產(chǎn)過(guò)剩問(wèn)題，你的角度是從全球來(lái)看，將1929年的西方生產(chǎn)過(guò)剩危機框架放大到了當下的全球框架。如果從國內形勢來(lái)看的話(huà)，比如加上內需，生產(chǎn)過(guò)剩問(wèn)題是否還如此突出？

　　宋鴻兵：中國的生產(chǎn)過(guò)剩問(wèn)題我們可以從三個(gè)角度來(lái)看，一個(gè)是出口剛才已經(jīng)談過(guò)了，另外兩個(gè)是房地產(chǎn)和汽車(chē)行業(yè)，這兩個(gè)行業(yè)都是產(chǎn)業(yè)鏈條極其龐大的。

　　從房地產(chǎn)市場(chǎng)來(lái)看。房地產(chǎn)市場(chǎng)目前是有效需求嚴重不足，即有能力購買(mǎi)的消費者已經(jīng)被嚴重透支，另外有大量的沒(méi)有能力購買(mǎi)的消費者。房地產(chǎn)市場(chǎng)危機在銷(xiāo)售下滑之后，即將到來(lái)的是大量中小型房地產(chǎn)企業(yè)破產(chǎn)以及賤賣(mài)自己的房子和土地，導致資產(chǎn)價(jià)格繼續下滑。

　　從汽車(chē)市場(chǎng)來(lái)看，中國目前的汽車(chē)生產(chǎn)能力是1200萬(wàn)輛，但能賣(mài)掉的是800萬(wàn)到850萬(wàn)輛。汽車(chē)是涉及到鋼鐵、電子、橡膠等很多產(chǎn)業(yè)的行業(yè)，這種牽動(dòng)性會(huì )給經(jīng)濟帶來(lái)很大的影響。

　　中國：多個(gè)層面的金融虧損和沖擊

　　《第一財經(jīng)日報》：以上是從實(shí)體經(jīng)濟角度談到中國在當下這場(chǎng)經(jīng)濟金融危機中可能會(huì )受到的沖擊。在金融層面，如何評估這種沖擊？

　　宋鴻兵：這是一個(gè)好的問(wèn)題，中國受到的沖擊是金融、實(shí)體經(jīng)濟兩個(gè)層面上的。在金融層面上，一句話(huà)概括，就是中國的資金參與維持了美國的過(guò)度消費，而這種過(guò)度消費回歸的過(guò)程中，中國借出去的錢(qián)就會(huì )受到虧損。

　　總結來(lái)看，我們可以看到中國外匯儲備在美國資產(chǎn)上的投資，比如兩房債券、股票、其他債券等等，這類(lèi)投資如果現在按市場(chǎng)價(jià)值評估，其虧損額會(huì )是相當大的。其次，是中國企業(yè)銷(xiāo)售給美國產(chǎn)品所形成的1000億美元以上的應收賬款，這部分欠款的信用風(fēng)險是很高的。再次，是很多金融機構、個(gè)人的投資，包括QDII等等，這些都會(huì )是中國在金融層面上的虧損。當然，這沒(méi)有包括對中國持有的超過(guò)5000億美元美國國債資產(chǎn)的評估。

　　總結來(lái)看，對于如何評估中國在這場(chǎng)危機中的受損，從金融、實(shí)體經(jīng)濟兩個(gè)層面評估會(huì )是比較全面的。

　　《第一財經(jīng)日報》：這還屬于中國自身主動(dòng)型的受損，是我們自己的投資受損。從被動(dòng)的角度看，比如國際資本流動(dòng)的角度，中國還面臨什么風(fēng)險？

　　宋鴻兵：完全是，中國面臨的問(wèn)題不止于上面提到的虧損風(fēng)險。我要著(zhù)重提的是中國巨額熱錢(qián)的潛在流出。

　　雖然在熱錢(qián)規模上有爭議，但一個(gè)基本的共識是中國境內累積了大量的熱錢(qián)。但是現在，整體經(jīng)濟形勢、地產(chǎn)和股票市場(chǎng)的低迷、人民幣升值預期的走低、利率形勢的走轉，都讓熱錢(qián)失去了存在的理由。如果熱錢(qián)在短時(shí)間內流出，對中國金融體系的沖擊將是嚴重的。我們需要評估中國能夠承受多大規模的熱錢(qián)流出，2000億美元？5000億美元？1萬(wàn)億美元？還是更多的1.75萬(wàn)億美元？資金撤出的時(shí)候不只是熱錢(qián)，國內資本同樣會(huì )有外逃。

　　62萬(wàn)億美元的CDS市場(chǎng)危機未解

　　《第一財經(jīng)日報》：讓我們再回過(guò)頭來(lái)看美國金融危機。到現在，5家華爾街頂級投行已經(jīng)只剩下了高盛和摩根士丹利2家。目前美國金融危機處于什么層次，今后還會(huì )有什么惡化？

　　宋鴻兵：6月份我在《第一財經(jīng)日報》上發(fā)表文章（6月16日《次貸危機沒(méi)有過(guò)去，警惕美國金融風(fēng)險進(jìn)一步升級》）時(shí)曾提出過(guò)，美國次貸危機只是美國全面債務(wù)危機的引爆器，危機發(fā)展大致將經(jīng)歷四個(gè)發(fā)展階段，第一階段是流動(dòng)性危機；第二階段是信用違約危機，主要標志是信用違約掉期（CDS，Credit　Default　Swap）市場(chǎng)出現危機；第三階段是利率市場(chǎng)危機；第四階段是美元地位危機。美國金融危機惡化到現在，更加深了我對這四個(gè)階段的判斷。

　　當下我們仍然處在危機第二階段之中，包括貝爾斯登、兩房、雷曼、美林等機構或被收購、接管、倒閉，其核心都是CDS市場(chǎng)危機，這一點(diǎn)大家還認識不夠清楚。6月份的文章我曾強調，因為CDS危機一些世界著(zhù)名的大型金融機構很可能會(huì )出現倒閉或被收購?？梢赃@么說(shuō)，如果貝爾斯登、兩房沒(méi)有被收購或接管，CDS市場(chǎng)早就出現嚴重問(wèn)題，兩房被接管但是它的CDS危機還沒(méi)有完。

　　今后隨著(zhù)更多的金融機構面臨倒閉風(fēng)險，CDS市場(chǎng)更多的交易對手風(fēng)險還會(huì )繼續暴露。

　　美國存款保險公司危機將現

　　《第一財經(jīng)日報》：CDS市場(chǎng)領(lǐng)域之外呢？

　　宋鴻兵：除了投行的危機、CDS市場(chǎng)的危機，現在核心要關(guān)注的還有美國聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）的危機，也是美國傳統銀行業(yè)危機的繼續。

　　FDIC對個(gè)人存款賬戶(hù)的保險額高達10萬(wàn)美元。2008年以來(lái)，美國已倒閉了包括IndyMac等12家銀行，FDIC出面進(jìn)行救助，但這種救助有時(shí)間差，目前IndyMac的存款人還沒(méi)有完全拿到存款。上周五美國新倒閉的Ameribank擁有1.15億美元資產(chǎn)和1.02億美元存款，估計該銀行倒閉會(huì )令存款保險基金損失約0.42億美元。

　　但是現在更為嚴重的是，華盛頓互助銀行（Washington Mutual）正處在倒閉的漩渦，這是美國第一大存貸銀行，資產(chǎn)3000億美元，其中2390億美元是房地產(chǎn)貸款，其中530億是最具危險性的可調整利息貸款（ARMs），這其中的損失已經(jīng)高達185億。目前該銀行的壞賬率已達到40%，倒閉已經(jīng)只是這個(gè)月或下個(gè)月的問(wèn)題。

　　除了華盛頓互助銀行，FDIC的觀(guān)察名單中，還有117家銀行處于嚴密監控之中，包括Wachovia等銀行。問(wèn)題是，一旦華盛頓互助銀行倒閉，FDIC的自有資本將會(huì )耗盡，變?yōu)椤百Y不抵債”。要知道，FDIC只有500億美元左右的資金來(lái)為這些存款提供保險，而美國全國的存款額高達1兆億美元，FDIC的擔保杠桿是為比自身資產(chǎn)總量大101倍的全美銀行儲蓄保著(zhù)險。顯然，FDIC并沒(méi)有足夠的資金應付更多的銀行倒閉。

　　在后面的一兩個(gè)月，隨著(zhù)美國銀行業(yè)的繼續破產(chǎn)，FDIC的問(wèn)題會(huì )立即凸顯出來(lái)，其后果是災難性的，這會(huì )造成全美銀行業(yè)的擠兌風(fēng)潮，這可不是小事。我前幾天打電話(huà)給我在美國的家人，是要考慮把銀行存款換成現金了。美國民眾似乎也在逐步失去對FDIC的信任，現在有很多民眾排隊取款。

　　出于問(wèn)題的嚴重性，我相信美國國會(huì )、美國財政部會(huì )立即行動(dòng)對FDIC注資，否則美國全國將陷入銀行擠兌狂潮。但即便是政府出手救助，同樣會(huì )重創(chuàng )美國金融體系的信心。美國總共有7500家中小型銀行。

　　600萬(wàn)億美元的利率掉期市場(chǎng)危機在后面

　　《第一財經(jīng)日報》：這會(huì )是最壞的情況嗎？

　　宋鴻兵：遠不是，我認為美國銀行業(yè)的問(wèn)題是會(huì )隨之到來(lái)的，對FDIC的救助也會(huì )很快到來(lái)。但這還不是故事的全部。

　　傳統銀行業(yè)的風(fēng)險、倒閉等問(wèn)題，會(huì )加劇信貸緊縮，而這會(huì )對美元利率市場(chǎng)帶來(lái)更大的威脅。市場(chǎng)總量600萬(wàn)億美元的利率掉期市場(chǎng)將迎來(lái)嚴重的危機。要知道，目前出問(wèn)題的CDS市場(chǎng)規模是62萬(wàn)億美元，利率掉期市場(chǎng)是這個(gè)規模的10倍。

　　在CDS危機、銀行倒閉、信貸緊縮等各種危機之下，美國銀行間市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)將再度出現流動(dòng)性枯竭危機、這會(huì )推高美元利率，在利率掉期市場(chǎng)上長(cháng)期看跌的人就會(huì )賠，而這個(gè)市場(chǎng)最大的看跌者是美聯(lián)儲的大股東之一摩根大通銀行?？梢哉f(shuō)，在等到金融衍生品市場(chǎng)中規模最大的利率掉期市場(chǎng)面臨危機，摩根大通這種機構出現危機時(shí)，金融危機才可以說(shuō)到頂，當然這還不包括對美國財政體系、國債償付性危機的評估。

　　這里需要著(zhù)重強調的是，中國在這類(lèi)利率市場(chǎng)上的投資也面臨虧損。前段時(shí)間已經(jīng)暴露出的歐元固定期限交換利率CMS（Constant Maturity Swap）巨額虧損即是其中之一，很多機構在中國推銷(xiāo)的利率型投資產(chǎn)品在今后都將面臨這類(lèi)虧損，投資者需要密切注意。

　　《第一財經(jīng)日報》：剛才又談到了美國財政體系的問(wèn)題，怎么看美國整體的救市能力，包括美聯(lián)儲、美國財政體系？

　　宋鴻兵：美聯(lián)儲和美國財政的救助能力可以放在一起來(lái)看。救助無(wú)非是用現在的資金盤(pán)子救，還是繼續發(fā)行國債借錢(qián)來(lái)救；要么就是印鈔票。美國財政部上周末剛提出的7000億美元金融市場(chǎng)救援計劃，需要通過(guò)把國債上限從10.6萬(wàn)億提高至11.3萬(wàn)億美元，這就是印鈔票。但是如果再無(wú)節制地發(fā)債或者印刷美元，會(huì )引致世界投資者對美元信心的降低，進(jìn)而拋售遠離美元資產(chǎn)，而這種拋售會(huì )是致命的。

　　歐洲、倫敦、歐元或受益金融危機

　　《第一財經(jīng)日報》：在你的框架里，以美國為代表的“過(guò)度需求方”，以中國為代表的“過(guò)度供給方”，都會(huì )在這次危機中調整。那么有沒(méi)有世界的哪個(gè)地方會(huì )在這場(chǎng)危機中獲益，或者說(shuō)受損較輕？

　　宋鴻兵：有，是歐洲地區。我相信歐洲會(huì )是這場(chǎng)大型金融、經(jīng)濟危機中最大的獲益者。倫敦會(huì )取代紐約重新回歸世界金融中心的地位，歐元、歐元體系也會(huì )受到益處。

　　之所以這么說(shuō)，主要是因為歐洲經(jīng)濟相對脫離以美國、中國為代表的世界供需體系。目前歐洲地區經(jīng)濟的區內自給水平是80%，它既沒(méi)有大規模的進(jìn)口，也沒(méi)有大規模的出口。既不像美國那樣，生產(chǎn)能力嚴重外流和缺失，也不像中國那樣內需無(wú)力。這種情況會(huì )給歐洲經(jīng)濟避免受到大的沖擊。

　　危機落腳點(diǎn)：世界貨幣體系調整

　　《第一財經(jīng)日報》：從更宏觀(guān)的視野出發(fā)，美元地位的下降，會(huì )不會(huì )給國際貨幣體系帶來(lái)深刻的變化。自二戰以后，包括布雷頓森林體系解體之后，美元一直是這個(gè)世界的中心貨幣。

　　宋鴻兵：這可能是問(wèn)題的核心。

　　我們知道，美國之所以能夠通過(guò)金融創(chuàng )新，讓世界來(lái)分擔美國經(jīng)濟、金融體系的風(fēng)險，就是基于美元的國際貨幣地位，這種國際貨幣發(fā)行權和鑄幣稅收益是美國綜合國力的重要甚至核心內容。

　　而目前這種貨幣體系面臨著(zhù)游戲規則的改變。在美元體系受到嚴重沖擊之后，人們會(huì )坐下來(lái)總結，“世界貨幣體系是怎么了，美元這種玩兒法不行，我們是不是需要新的游戲規則，我們需要什么樣的游戲規則？”

　　實(shí)際上如果你留意到國際上的一些討論，關(guān)于國際貨幣體系變革的討論是很激烈的。包括一些知名人物，著(zhù)名投資者索羅斯、羅杰斯，美聯(lián)儲前主席格林斯潘，歐元之父蒙代爾等人都在不同的場(chǎng)合指出，世界需要一個(gè)統一的貨幣，還有對黃金重新貨幣化的討論等等。我提議讀者更多地留意國際上這方面的討論。作為國家戰略，更需要對危機之后的國際貨幣體系進(jìn)行評估。